2016年的開局失利,環球各大市場都迎來跌勢,未來投資者應如何部署?筆者最近與公司的環球經濟及政策主管Stefan Hofrichter討論過,我們都認為,來年走勢將與去年差不多,簡而言之,就是不論股債,投資回報都不會亮麗,但股票總算較債券為佳。
2015年第四季全球股市錄得反彈,但埋單一計,以當地貨幣計價後,環球股市的回報僅為4.5%,計入通脹後,實質回報更只有2.5%。即使如此,股市的回報仍然勝於債市,參照花旗世界大指數(World Big Index),回報少於1%。
我和Hofrichter都相信,2016年股票或債券的回報都不會比2015年好,原因有數個。
環球經濟增長放緩
首先,是環球經濟增長持續放緩。不少經濟領先指標均顯示,經濟放慢的情況不單止在新興市場發生,成熟市場也面對同樣問題。歷史告訴我們,當經濟轉弱,風險資產的回報往往會下降。可是投資者也不用太過悲觀,在芸芸地區之中,歐洲的經濟數據相對有改善,因此也成為投資的焦點地區。
第二,是預測企業盈利疲弱。伴隨經濟走弱的,是企業盈利增長屢被下調,放眼全球的主要股市,除了日本之外,大部分地方都見到盈利增長下調的情況,料全球盈利增長會跌至7%。此外,自2014年以來,市場對於盈利增長的預測,有愈來愈大的分歧,也是不利股市的警號之一。
股份回購規模萎縮
第三,是股份回購的規模將大幅萎縮。在過去幾年,股份回購一向是美國股市的主要上升動力,然而如今企業的盈利增長開始下降,再作股份回購的實力必然遭到削弱。而且,自2010年後美國非金融業的負債比率又開始上升,加上其融資成本將會陸續增加,事實上,近月企業債券的孳息息差(即相對於美國國債孳息)已上升了不少,未來企業勢必不能再像以往般豪氣地作出大量的股份回購。
第四,是美國聯儲局的加息步伐。繼上年底的歷史性加息後,聯儲局何時再上調利息,一直是市場的焦點所在。目前市場普遍預計,2016年及2017年當局分別會加息兩次,而聯儲局的利率預測「點陣圖」(dot plot)反映的則是在今年會有4次加息,筆者相信,現實的加息次數可能是兩者之間,這對於債券當然不是什麼好消息。
另一邊廂,英倫銀行有機會跟隨聯儲局,於年內展開加息。雖然今年歐洲央行加息的機會極微,然而按照常理,俗稱Gilt的英國國債及Bund的德國國債,其歷史走勢一向與美國國債有頗高的相關性,如果美債債息上升,Gilt及Bund的債息都有可能同樣上升(債息上升即債價下降)。
加息對股市有何影響?在加息的最初周期,股票投資者可能會抱觀望態度,但筆者相信,除非經濟再次重陷衰退,否則在幾個月後當市場消化了加息這個因素後,股市有可能會重拾升軌,只是上升的動力不會太大罷了。
中國經濟前景堪憂
第五,是各資產類別的估值處於高位。一方面,主要成熟市場的債券,例如美國國債、歐羅區主權債、英國國債及日本國債等,孳息均已跌至歷史的低位,最近日本10年期國債的孳息更錄得負數!換言之,投資在國債的回報變得微乎其微,一旦孳息曲線改變,更會令投資者措手不及。
另一方面,股市的估值也不便宜,美股的周期調整本益比(CAPE)已高達26倍,較歷史平均高出1.5個標準差。估值處於高位,並不是說股市會即時下滑,而是當市場出現負面消息時,股市就會變得更加脆弱。
第六,是新興市場,尤其是中國的經濟前景令人憂慮。在多個不利因素,包括企業負債上升、美元強勢、人民幣突然貶值、經濟增長放緩等等之下,近年資金不斷自新興市場撤走。筆者認為,新興市場爆發重大危機的機會不大,但經濟轉弱則是無可避免。
整體而言,新興市場的股市及債券都已經錄得重大跌幅,長線而言或開始浮現吸引力,然而短期內的不確定因素太多,投資者還是小心謹慎行事為妙。
地緣政治持續困擾
第七,是地緣政治的問題持續困擾市場。中東的「伊斯蘭國」(ISIS)、烏克蘭與俄羅斯的戰事,中國在南海的爭議等等事件,相信繼續會在2016年上演。歐洲方面,各地的獨立聲音不絕於耳,加泰隆尼亞一直在爭取獨立、英國則有可能脫離歐盟區,再加上難民問題這個爛攤子將如何收拾,均為歐洲增添不明朗因素。