2024年環球股市錄得雙位數升幅，踏入2025年，將出現一系列新的不確定因素。貿易緊張局勢、地緣政治及可能更具挑戰性的通脹與增長等因素夾雜，投資者該如何應對不斷變化的形勢？
近幾年我們吸取的教訓很明顯：通脹急升有機會同時損害股票和債券。特朗普提出的減稅、移民限制和徵收關稅可能重燃通脹壓力。通脹回升或推高股債的相關性，降低債券作為風險資產緩衝的效用。如果通脹風險再度浮現，投資者可能需要重新思考配置。債券收益率通常會隨着經濟增長預期增強而上升，進而為股票提供支持。
例如在美國大選後，市場預期特朗普獲勝後將推出刺激經濟政策，推動了股市上漲和債券收益率上升。然而，這種情況也有其限制。往績顯示，當美國10年期國債收益率超過第85個百分位時(以一年期計算)，相當於接近一年高位，美股會陷入困境。另一個警示是美國10年期國債收益率迅速上升，例如在3個月內上升50個基點或以上，往往也會導致股債相關性轉為正向，從而增加股票可能與債券一同貶值的風險。
過去兩年美股累積升約60%，有分析難免擔心估值過分昂貴。不過，單靠估值並不能很好地預視短期表現，股市可能在很長一段時間內估值偏高，但仍能提供正回報。例如過往當美國股票的周期性調整後市盈率(Cyclically Adjusted Price Earnings ratio或CAPE)在30至40倍之間，也就是標普500指數市盈率目前水平，未來12個月平均回報率仍達4.2%。因此，純粹因為估值偏高而低配股票的理由並不充分，尤其是在基本因素仍然利好的情況下。2025年美股前景較取決於特朗普政府的支持政策，能否顯著推動盈利增長。
基礎配置上，我們維持超配美股及黃金，並分散配置債券鎖定高收益率。新一年美股同時提供不少技術型買入機會，帶動額外正回報。首先是美國小型股，特朗普政策可能保護美國企業免受國際競爭的影響，有利於美國小型企業，它們的大部分收入來自國內。這些企業也應受惠於美國減稅和聯儲局減息，因為小型股通常會持有更多浮息債券。
第二可以留意美國銀行股，大型銀行可能受惠於放寬管制帶來的助力。軟着陸也應支持資本市場、投資銀行業務和費用收入增長；地區銀行股方面，共和黨政府預計將減輕美國小型銀行的監管負擔。聯儲局減息也應緩解這些銀行的存款定價壓力。
最後繼續留意科網股。我們預計盈利增長將推動美國科技股的表現，人工智能應用的潛力仍處於早期發展階段；通訊服務股估值仍合理，數碼廣告、網上娛樂和人工智能應用料繼續推動通訊服務股強勁增長。
陳正犖
