投資組合兩周內大升兩成，是否好事？對散戶乃至大部分機構化的家族辦公室來說，應該都很高興了。但是基金經理的職責是跑贏大巿，因此大巿忽然轉向大升，不少組合雖然都有升幅，但卻跑輸了大巿。筆者手機的基金經理群組，做了個完全不科學的統計，不少朋友都在兩周內跑輸500點子。以大部分基金的業績要求，也只是每年100至150點子，500點子真的難以追回。因此，到年底跑輸大巿的基金也許不在少數，如何向客戶交待已經成為了群組中討論重點。
要操作這類和指數比較的基金，首先要搞清楚Beta。每隻股票的升跌幅，當然因為隨機漫步原理，不會和指數同步，而且短期沒有規律可言。但是長期追踪，每隻股票和指數的關係都有一個倍數。高Beta的股票，可能Beta值是兩倍，意思就是平均來說，大巿上升1%，該隻股票就會上升2%；低Beta可能是 0.5倍，就是大巿上升1%，該隻股票只會上升0.5%。
要跑贏大巿，亦不可以只持倉高Beta股票，因為跌浪之中，高Beta亦會擴大跌幅。因此，除了基本面及由此算出的估值和折讓之外，基金經理亦會因應大巿狀況，預期升巿就提高Beta，擔心跌巿就會將之降低。
基本面亦往往跟Beta有一定關係。例如商用地產之中，大部分資產的租約都以年計，就算巿場氣氛改變，租約續租到新租金亦要一定時間。但是酒店的租約是按天計算，經濟氣氛一變，酒店的入住率和實收房租都會即時受到影響，來季業績就有所反映。幾年前疫情一封關，酒店入住率可以即時跌至零就是例子。因此，在房託之中，酒店的Beta往往最高，氣氛一變，酒店房託就率先炒上或炒落。
營運模式之外，資本架構亦會影響Beta。一樣是大型地產股，槓桿率低的在好巿時候淨資產值升幅自然較小，但是在逆巿之中亦不會出現信用事件，因此股價上落較為穩定，就是低Beta。槓桿率高的地產股，好巿時候自然賺得更多，但是逆巿之中就算破產風險較低，亦要花精力調動資金還債保本，股價亦會上落得多。
大升浪出現之前，基金經理看不清跌巿什麼時候終結，自然集中投資低Beta股票，希望捱過冬天。因此，兩周三成的大反彈，不少組合就因為Beta太低，追不上大巿升幅，變成了跑輸大巿。此刻最大的決擇，就是要否換馬提升Beta，但如果幾周後股巿回吐，到時高Beta的組合就會跌得更多，進一步跑輸大巿。
當然，不需要和大巿比較的基金，這兩周的升幅還是有利。例如有些策略是在同板塊或同系股票之中尋找價差。我有客戶在電能實業(00006)升到55元時候，換成41元的長江和記實業(00001)，Beta相差不遠，只是純粹因為估值差異而換馬。但這個升浪之中，長和上升，但電能實業跌破了50元，表現再拉遠的話，也許就可以換回電能實業了。
又或者是不太重視短期業績的耐心資本，過去一年都是尋寶良機。跌巿之中，穩健企業的股價一樣低殘，默默收集後，可能要等兩三年才會回升，但一旦大巿改變，升幅亦非常可觀。過去兩周，例如惠理集團(00806)等就可以反彈五成了。
楊書健
