新興市場股票通常被視為波動性高、潛在回報高，以及可作為分散投資的資產類別。儘管這些看法仍然適用，但由新興市場股票普及至今的短時期間，其特性已出現顯著變化。因此，新興市場股票的估值分析亦應考慮到有關演變。
一如任何資產類別，新興市場股票的長期表現會受目前的估值影響。目前最能代表發展中市場的MSCI新興市場指數的歷史市盈率為12倍，低於過去18年平均的16倍，較處於近8年高位、市盈率19倍的MSCI美國指數有折讓。目前的估值似乎表示，新興市場股票在未來10年將會有強勁的絕對和相對表現。然而只要仔細觀察歷史，就會發現它們可能並不怎麼便宜。
新興市場的短促歷史
新興市場股票成為可投資的資產類別約只有25年。美國投資者於80年代中期首次接觸新興市場基金，而MSCI新興市場指數在1988年推出。在成立之時，該指數的成分股來自10個國家，其中以馬來西亞(33%)、巴西(19%)和智利(9%)佔最大比重。至於目前的重磅成分如中國、台灣和韓國，至1996年才加入指數。
新興市場股市在初期曾受不少打擊，如巴西的惡性通脹、1995年的墨西哥披索危機、1997年的亞洲金融危機，以及1998年的俄羅斯債務違約危機。顯然而見的是，大多數投資者在那時並未涉足新興市場股票。直至2000年底，在美國註冊的多元化新興市場基金資產值仍非常低，只有約160億美元(相對於2013年底的3850億美元)。
有賴各種因素匯合，「新興市場起飛」的故事約於10年前才真正開始。首先是中國經濟的全速增長，經濟改革、強勁的出口增長、在工廠、基礎設施和房地產的大量投資使中國的按年GDP增長維持接近10%。在已發展國家，低息除了支持出口增長，亦帶動了多年的消費熱潮。中國的資本投資狂潮使商品價格暴漲，資源豐富的國家如巴西、俄羅斯、南非和印尼等因而受益。新興市場主權財政也趨於穩定。90年代的危機過後，許多發展中國家開始著手解決財政及資產負債表問題，造就更穩定的宏觀經濟環境和收窄貨幣波動。新興市場的整體增長強勁，不少國家的GDP增長都長時間徘徊於高個位數。
這些正面趨勢更轉化為優越的股市回報。從2001年到2010年，MSCI新興市場指數(以美元計)的平均年度回報率為15.8%，而同期MSCI美國指數的平均年度回報率只有1.5%。高企的GDP增長、亮麗的股市表現，加上涉足已發展國家的資本市場變得愈來愈容易，造就了大量的資金流入。至2010年底，在美國註冊的新興市場基金資產值已比10年前上升近20倍，至3000億美元。新興市場股票進入鼎盛時期。
圖：MSCI新興市場指數與MSCI美國指數回報率比較
估值較成熟市場低
由2003年到2007年，MSCI新興市場指數的年度回報約為20%至50%，而絕對和相對的估值維持「合理」。由2001年到2007年中，該指數的12個月歷史市盈率介乎11倍至16倍，長期比MSCI美國指數的市盈率低。
圖：MSCI新興市場指數市盈率長期比MSCI美國指數的低
如果要MSCI新興市場指數的市盈率繼續維持在「合理」範圍，盈利(P/E的分母)必須跟上價格(P/E的分子)快速上升的步伐。指數成分股的盈利增長當然有助推動指數盈利，但增加大型的指數成分股才是推動指數盈利和價格的更大動力。據安永會計師事務所指，從2004年到2010年，金磚四國首次公開招股(IPO)而籌得的資金高達3720億美元，當中許多是來自中國的10億美元以上的交易。2006年和2007年的大型交易例子有中國工商銀行(01398)(220億美元)、中國銀行(03988)(110億美元)、俄羅斯石油公司Rosneft(110億美元)，以及俄羅斯VTB銀行(80億美元)。在2004年初，超大型及大型市值公司佔MSCI新興市場指數總資產值的63%，而因為上述超大型新股的加入，這數字在2007年底已增長至75%。在市場有強勁投資興趣和良好增長前景等有利條件下，這些公司成功籌集資金。基本因素在2003年至2005年推動了MSCI新興市場指數的表現。但在2006年和2007年，新股上市才是最主要的表現貢獻動力。
過去與現在
然而，新興市場在過去10年享受的順風已逐漸減退。中國的經濟增長模式正從投資主導轉為消費主導，過渡中少不免要面對一些短期及中期的痛苦。海外的資金流向動盪，揭露出基本面相對疲弱的國家，並引來更大的貨幣波動。幾乎所有新興市場的短期和中期GDP增長都呈現放緩。這部分是因為在過去10年的經濟繁榮時期，許多國家(特別是如巴西、俄羅斯和南非等商品主導型經濟)都放下了本來有助國家下一階段增長的經濟改革。而現在的IPO市場也不如過去10年般活躍。
由1995年10月至2013年12月，MSCI新興市場指數的平均市盈率為16倍，但亦曾出現劇烈波動。1996年6月指數的市盈率高達39倍，並於兩年後下降至11倍。而在經濟繁榮的2003年至2007年，該指數的市盈率徘徊在11倍至17倍之間。鑑於新興市場股市經歷過繁榮和蕭條，而MSCI新興市場指數包括的國家和成分股又有顯著改變，將基準指數目前的估值與其歷史平均水平比較，無疑有點像拿蘋果與梨比。但現時的宏觀經濟和外在條件並不如10年前對新興市場股票有利，則是公平的說法。因此，目前MSCI新興市場指數12倍市盈率似乎是合理多於特別便宜。
作者Patricia Oey為Morningstar被動式基金研究團隊高級分析員
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