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2022年2月9日

李智穎 市場分析

李智穎: 【私銀觀】剖析中國房地產市場風險

中國房地產業經歷了極為困難的2021年下半年,銷售額、新開工數量和投資分別下滑了近15%、22%和4%。從10月下旬以來,中國政府推出了多項措施穩定住房建設和銷售。這包括加速按揭貸款審批、為開發商貸款展期、將併購貸款移出「三條紅線」標準,以及允許一些優質開發商在境內銀行間市場發行債券。對於2022年,我們預計一二線城市的房價將會保持穩定,而三四線城市或將最高下跌4%。此外,我們預計住房銷售將會下降6%至9%,房地產投資將會最多收縮3%。

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監管放鬆或提供喘息機會

過去兩個月來,政策放鬆引發的股市和債券反彈是短暫的,因為市場繼續關注開發商的違約/流動性風險。路透上周報道,中國政府正在考慮放鬆預售資金監管賬戶制度。在恒大危機爆發後,為了確保住房建設完成。地方政府收緊了對預售資金的控制。報道的舉措旨在放鬆這些控制,以支持開發商償還債務和支付供應商。儘管此舉措或將直接利好開發商的流動性,但市場可能會密切關注出台的時間以及實施的範圍。

首季再融資風險帶來挑戰

上述刺激措施需要時間才會在房地產板塊發揮作用。在此期間,大量的美元債券(200億美元)將在上半年到期,意味違約風險仍然高懸。同時刺激政策可能並不能完全拯救該板塊內的所有企業。實力較弱的開發商可能仍需要進行債務重組,而較強的開發商則可能會獲得更多市場份額。

多家開發商已經宣布出售資產以增加資金流動性,其中最大的要數世茂,據報道該公司已將36個項目掛牌出售。中國政府一直在鼓勵國有企業收購面臨困境的房地產項目/開發商,並且將併購貸款移出了「三條紅線」標準。鑑於所需的資金支援已經具備,市場可能會關注近期將完成的併購交易。

從信用債的角度看,投資者應繼續關注國有開發商,以及有可能會在壓力下存活的私營開發商。監管賬戶控制對低線城市開發商的影響要高於一線城市,因為後者的預售條件更為嚴格。因此,我們看好低線城市佔有率較高的精選開發商。由於違約率預計會繼續居高不下,投資者應避開B級債券。

龍頭股或將受惠市場整合

由於實體市場的困難,房地產開發商的盈利增長前景和盈利能力可能會繼續承壓。儘管該板塊的(市值加權)股票估值在2021年下降了35%,但由於基本面仍將繼續惡化,該板塊的長期漲幅極為有限。因此,我們維持最不看好房地產板塊的觀點。但在塵埃落定後,個股表現可能會出現極大的分化。尤其是市場龍頭(大型國有企業和資產負債表良好的大型私營企業)可能會受惠於整合加速,並憑藉持續的增長脫穎而出。

李智穎

瑞銀

財富管理投資總監辦公室大中華區股票主管

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