【私銀觀】剖析中國房地產市場風險

中國房地產業經歷了極為困難的2021年下半年，銷售額、新開工數量和投資分別下滑了近15%、22%和4%。從10月下旬以來，中國政府推出了多項措施穩定住房建設和銷售。這包括加速按揭貸款審批、為開發商貸款展期、將併購貸款移出「三條紅線」標準，以及允許一些優質開發商在境內銀行間市場發行債券。對於2022年，我們預計一二線城市的房價將會保持穩定，而三四線城市或將最高下跌4%。此外，我們預計住房銷售將會下降6%至9%，房地產投資將會最多收縮3%。

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監管放鬆或提供喘息機會

過去兩個月來，政策放鬆引發的股市和債券反彈是短暫的，因為市場繼續關注開發商的違約/流動性風險。路透上周報道，中國政府正在考慮放鬆預售資金監管賬戶制度。在恒大危機爆發後，為了確保住房建設完成。地方政府收緊了對預售資金的控制。報道的舉措旨在放鬆這些控制，以支持開發商償還債務和支付供應商。儘管此舉措或將直接利好開發商的流動性，但市場可能會密切關注出台的時間以及實施的範圍。

首季再融資風險帶來挑戰

上述刺激措施需要時間才會在房地產板塊發揮作用。在此期間，大量的美元債券（200億美元）將在上半年到期，意味違約風險仍然高懸。同時刺激政策可能並不能完全拯救該板塊內的所有企業。實力較弱的開發商可能仍需要進行債務重組，而較強的開發商則可能會獲得更多市場份額。

多家開發商已經宣布出售資產以增加資金流動性，其中最大的要數世茂，據報道該公司已將36個項目掛牌出售。中國政府一直在鼓勵國有企業收購面臨困境的房地產項目/開發商，並且將併購貸款移出了「三條紅線」標準。鑑於所需的資金支援已經具備，市場可能會關注近期將完成的併購交易。

從信用債的角度看，投資者應繼續關注國有開發商，以及有可能會在壓力下存活的私營開發商。監管賬戶控制對低線城市開發商的影響要高於一線城市，因為後者的預售條件更為嚴格。因此，我們看好低線城市佔有率較高的精選開發商。由於違約率預計會繼續居高不下，投資者應避開B級債券。

龍頭股或將受惠市場整合

由於實體市場的困難，房地產開發商的盈利增長前景和盈利能力可能會繼續承壓。儘管該板塊的（市值加權）股票估值在2021年下降了35%，但由於基本面仍將繼續惡化，該板塊的長期漲幅極為有限。因此，我們維持最不看好房地產板塊的觀點。但在塵埃落定後，個股表現可能會出現極大的分化。尤其是市場龍頭（大型國有企業和資產負債表良好的大型私營企業）可能會受惠於整合加速，並憑藉持續的增長脫穎而出。