受通脹預期趨升刺激，美國國庫債券孳息率近日節節上揚，引發股市在科技股帶動下大幅波動。事實上，美國10年期國庫債券孳息率自去年2020年7月的低位已經上漲110點子，當中逾一半升幅是在今年錄得的。若參考2008年及2010年的債市震動期，債息未來有機會在1.7厘至2.5厘的幅度上落，甚至超越2.5厘的水平。
雖然債息升勢凌厲，但整體金融狀況維持寬鬆，信貸息差繼續收窄。因此，若寄望聯儲局在3月中的議息會議會有所動作，很可能失望而回，而更重要是，聯儲局甚至可能交由財政機關，透過擴大支出以維持下一輪經濟復甦。
假如聯儲局「言而有信」，確實在達到通脹和就業雙目標之前維持寬鬆貨幣政策，那麼美國名義債息至今的升幅便意味，投資者預測核心個人消費支出平減指數（PCE）在未來幾個月，將由目前的1.4%至1.5%上升至當局容許的超過2%。
聯儲局出手機會低
由於當前美國以至世界各國皆債台高築，為聯儲局提供強大誘因，在通脹率持續升溫時，維持經通脹調整收益率於負值，好能「間接減債」，如此名義債息或將在接近2厘的水平回穩。若然聯儲局完全退居二線，而經濟復甦軌跡一如本世紀所見，且美國或全球經濟也沒有再發生新的需求震盪的話，那麼美國國債債息便可能會突破3厘或以上。
當美國10年期債息處於1.3厘至1.4厘時，美國企業盈利仍然有望繼續報喜，並抵消債息上升的影響，但若此後持續再漲，而盈利預測沒有再調高，美股相對於美國國債和Baa級信用債的估值便會看來偏高。
債息可能升至逾2厘
若將債息近期上升放諸經濟恢復常態的格局來分析，美國和德國股票市盈率似乎已經處於2019年疫情前的高峰，油價正反映2019年後期的復甦景氣，至於銅價也預估未來經濟將進入蓬勃的周期，而就連德國10年期債息現時也回到2019年後期的水平，反觀美國10年期債息，目前仍比2020年初疫情前的水平低約20點子。
在這環境下，債券投資者首要為債息可能上升至約2厘作好準備，並要提防債息甚至朝着3厘進發的風險，因此維持債券存續期較短至關重要。此外，投資者可以考慮投資於歐洲的銀行混合債券和中國國債以提高收益。歐洲的銀行混合債券現時的收益率水平媲美高收益債券，但沒有如美元債券般承受債息上升的風險；至於中國國債息不但保持穩定，也能夠免受美債市況的影響，同時有望因人民幣升值而帶來額外的進賬。
提高投資抗逆力為要
至於股票，儘管全球經濟復甦的前景仍然樂觀，但如果聯儲局容許長期債息全面回到常態水平，那麼美國以至全球企業若要提高盈利水平至足以抵消市盈率壓縮的影響，便可能並非易事。
面對股市行情的波動隱患，投資者有必要積極加強投資組合的防禦力，尤其是趁波動性回落及期權等操作的價格相宜時，加碼投資以防患未然。
在鞏固投資抗逆力之後，便可以較安心把握股票在未來經濟重啟時的回報潛力。首先，投資者應偏向於篩選盈利表現有望持續報喜，並能夠在債息上升時，抵消市盈率壓縮的影響之股份。
然後，投資者可以把握市場起伏的機會，調整投資組合的布局，一方面將變革性增長主題的股份，作為長期股票投資的核心；另一方面則搭配目前的表現仍然落後，但可望在今年下一輪經濟和盈利復甦中獲益的優質周期類股。
韋立民（Norman Villamin）
