過去6個月，美國廣義貨幣增長率的異常加速，從2018年底的按年2%升至今年6月及7月按年21%的歷史高位。我認為值得參考美國曾於1970年至1975年之間發生，類似的廣義貨幣增長率加速，以探討現時貨幣的迅速增長將對未來美國資產價值、利率、經濟及通脹產生的影響。
在1950年至2020年第一季整個時期內，貨幣與資產價格之間一直保持顯著緊密相關。儘管其中部分時期廣義貨幣與資產總值的表現脫鈎，但這為2000年科網泡沫及2008/09年環球金融危機等重大波動時期。當時投資組合突然重新調整，造成股票及債券價格相應地發生重大變動。但長期而言，廣義貨幣與資產價值之間的關係保持穩定，標準差較低。
儘管新冠肺炎疫情引發的衰退對經濟造成破壞，並導致失業率大幅上升，但自標準普爾500指數於2020年3月23日觸底以來，已反彈近50%。市場人士認為，股價一直上漲是因為實質收益率下降，但同樣（或更有可能）是因為貨幣增長加速。從概念上而言，於其他條件不變的情況下（包括廣義貨幣增長率），當股票的潛在回報（參照盈利收益率，即市盈率的倒數）高於債券或現金的回報率或收益率時，投資者更傾向於持有股票。為了說明這概念，我們使用標準普爾500指數盈利收益率（過去10年的平均收益率）與「現金」收益率（聯邦基金利率）之間的息差。
盈利收益率高吸引資金
倘若該盈利收益率息差為正，投資者將相對現金或債券更偏好股票，因此應可推動股票上漲。1970年10月至1972年11月之間就是如此，從而刺激股市走向牛市。儘管1972年底息差變為負值，但股票仍保持上漲，直至1973年1月貨幣增長開始放緩。同樣，自1974年10月利率下降開始，股市估值大幅下滑（因此盈利收益率上漲），股票再次恢復上行，並且於接下來一年（1975年）及之後一直保持強勁漲勢。倘若股票盈利收益率與現金收益率之間的息差拓闊，理性投資者將相對現金更加偏好持有股票，反之亦然。儘管利率及收益率息差並非資產配置的唯一標準，但構成了理性投資框架的一個重要部分。而現時2020年的盈利收益率為4.4%，遠遠超出存款利率，因此投資者購買股票屬合理行為。
毫無疑問，新冠肺炎病毒將對未來的資產配置產生重要影響，但標準普爾500指數於3月23日觸底至8月31日期間仍顯著上漲56%。同期，美國國庫券孳息率亦有所下降，10年期孳息率從2020年初的1.91厘降至2020年8月31日的0.69厘。這或是由於廣義貨幣激增所致，且直到風險情緒出現重大變動前，孳息率可能一直保持低企。
隨着通脹預期攀升，及零息環境下市場對安全資產的需求驟減，貴金屬價格已漲至罕見水平。同樣，廣義貨幣增長加速加上現金收益率處於歷史低位，導致美元於新冠病毒危機期間下挫逾10%。這些資產價格變動與我們的總體框架及1970至1975年商業周期案例保持一致。
需留意未來通脹風險
美國貨幣政策為十年來最為寬鬆的水平，現時債券及股票市場走勢恰好反映了這一事實。對於最優資產配置而言，觀察已發展經濟體的廣義貨幣增長加速無疑變得有意義，因長期的廣義貨幣增長過後（一般是18至36個月）通常將迎來強勁的通脹。倘若貨幣於較長的一段時期內仍保持現時極為寬鬆的水平，儘管失業率高企，美國仍極有可能於未來2至3年迎來高通脹。現時無法預測通脹何時會達到峰值；這將取決於廣義貨幣的累計增長。
祈連活(John Greenwood)
