7月下旬開始，受美國降息預期以及日本央行加息預期疊加影響，日圓套息交易開始大量反轉，並帶動全球金融市場的波動。8月以來，雖然股市的跌幅已經被完全收復，但是美元在美國經濟衰退擔憂的影響下延續了跌幅，美滙指數跌至兩年交易區間下限。因此，8月以來亞洲貨幣對美元普遍大漲，尤其是東南亞貨幣中印尼盾和馬來西亞林吉特表現搶眼，截至8月23日，兌美元上漲接近5%。不過，作為市場三大低息貨幣之一的人民幣表現卻滯後，兌美元升值僅約1.2%，成為亞洲主要貨幣中兌美元升值最少貨幣。8月以來，人民幣指數持續回落。
那為甚麼此輪由套息交易反轉開啟的美元貶值中，作為主要被套息交易的貨幣，人民幣未能顯著走強呢？筆者認為這可能有兩個原因。第一，官方未急於通過中間價率重塑市場預期。第二，結滙意願依然較低。
自8月初以來，人民幣的升值趨勢顯得更為試探性。人民幣的升值幅度受到中國穩定的美元兌人民幣中間價率的抑制。儘管日圓最初大幅反彈，但人民幣的中間價率保持相對穩定。這種穩定性表明，中國人民銀行並不急於利用這一機會，來打擊人民幣的空頭頭寸。這背後可能有兩個考量。首先，內地利用這一視窗退出持續一年多的間接干預。根據最近兩周定價情況，筆者認為人民幣中間價定價中的逆周期因數已被撤出。而即期滙率也基本實現了向中間價的靠攏，這意味着未來人民幣中間價將完全基於市場供需，以及外部市場變化波動，暗示滙率的彈性將提高。其次，鑑於中國出口商囤積大量外滙，人民幣升值的放緩，可能為出口商在不造成大額滙兌損失情況下，處理美元贏得更多時間。
由於中國的資本賬戶尚未完全開放，不同於其他套息交易，人民幣套息交易並非主要通過機構投資者完成。人民幣套息交易更多地體現在國內企業和居民的資產負債錯配上。例如，出口商延遲外滙結算，或居民增加外滙存款，以及外資滙出利潤等。因此，人民幣前景在很大程度上取決於國內市場參與者結滙的意願。然而，由於對國內經濟基本面和中美緊張局勢可能升級的擔憂，這種意願依然謹慎。
7月資料顯示，反映外滙供需關係的銀行代客結售滙逆差進一步擴大。結滙意願由58%，上升至61%，而購滙意願則由72%，上升至75%。結售滙意願同時上升，顯示市場對人民幣多空預期還是比較混亂，尤其是7月下旬日圓套息交易大幅反轉之後。
總體來看，隨着套息交易反轉對人民幣的支援正在逐漸消退，人民幣未來走勢可能主要取決於市場的結滙意願。這意味着人民幣短期內與其他亞洲貨幣的相關性可能會下降。
謝棟銘
