在中國新一輪銀行業監管下，香港市場的風險溢價卻降至歷史低點。極低的風險溢價在歷史上往往預示着市場危機。然而，中國的風險溢價仍然平靜地保持在長期平均水平左右。這是一個令人詫異的現象。
銀行資產負債表的風險先前被隱藏在表外。在新的監管下，這些風險的歸表必將使銀行的融資成本上升，最終傳導至實體經濟。因此，在新的監管框架裏，風險必將重新定價。然而，中國和海外市場似乎都仍然沒有計入潛在的風險。過去，人為壓抑的風險溢價扭曲了中國市場的資金成本。這種壓抑使中國資產估值高於其本來應有的價值，並誘發了一個接着一個的資產泡沫。
我們的市場趨勢配置模型仍然顯示香港市場具有配置價值。這個模型的結論自2016年2月以來一直如此。與此同時，我們的市場情緒模型顯示市場情緒高漲，但還沒有到極端的程度。這兩個模型對於香港市場前景的判斷，較風險溢價模型更為溫和。「滬港通」南下資金流增大，暗示着這個在岸市場裏風險承受能力較高的資金向南流動，壓低了香港市場的風險溢價。遺憾的是，我們暫時無法用資料全面驗證這個假設。
中國的信貸增速放緩，房地產價格周期見頂，經濟復甦的勢頭正在減弱。美國的長期投資回報率自2016年初開始周期性的反彈，但是仍處於一個長期下行趨勢，中美兩國實體經濟裏的這些情況意味着，劇烈震盪的大宗商品價格將考驗交易員的交易技巧。隨着融資成本的上漲，債券和股票市場都開始更注重區分公司質素。信用利差正在擴大，大型股跑贏小型股。A股仍將疲軟。在目前的超買水平整固後，香港市場很有可能將再向新高衝刺──直到當下極低的風險溢價預示的系統性風險水落石出。
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上海香港風險溢價現分歧
香港市場的風險溢價正在接近歷史低點，暗示異常亢奮的市場情緒。隨着港股上漲，市場隱含的風險溢價正在跌向歷史低點，暗示着市場情緒極度樂觀。歷史上，當香港的風險溢價達到目前水平或更低時，市場危機接踵而至。例如，1994年的拉美危機，1997年的亞洲金融危機，2000年的互聯網泡沫，最後是2007年的全球金融危機【圖1】。目前市場亢奮的情緒應該得到逆向投資者的關注。但是，我們最近還看到其他一系列預示着凶兆的圖表，例如，VIX處於歷史極低水平，等權重市場指數未能隨市值加權指數繼續上漲。因此在作出結論前，我們必須進一步調查。
圖1：香港的風險溢價正接近過去危機時出現的極端低點
儘管銀行監管加強增加了市場風險，但是上海市場的風險溢價仍然處於其長期平均水平。最近中國的銀行業監管正在升級。一系列的銀行業新規實質上是為了讓銀行正確地反映其信貸的風險。在過去幾年中，銀行一直在把資產負債表上的風險轉移到表外，以規避監管和風險撥備。因此，銀行，特別是中小銀行，能夠迅速擴大其資產負債表。
隨着表外風險逐漸歸表，銀行的風險撥備和融資成本必然會上升。此前，這些表外風險被隱藏起來，未能得到合適的反映。風險溢價被壓制，進而壓低了中國經濟的資本成本，使中國的資產估值相對於基本面和風險決定的價值更貴。隨着銀行業監管的不斷加強，之前扭曲的風險定價模式將會正常化。
中國市場風險重估的過程將是循序漸進的。正如監管部門反復強調的，「處置風險要講究策略和藝術，不能因為處置風險而引發新的風險」。 加上國家隊的干預，這就是為什麼即使在不利的監管環境下，上海市場的風險溢價仍可以徘徊在其長期平均水平【圖2】。因此，具有低風險溢價、高風險偏好的內地資金通過「港股通」南下進入香港市場。理論上，這種低風險溢價資金的介入應該壓低了香港市場的風險溢價，造成了目前市場極度樂觀的表象。這解釋香港異常低風險溢價的一個假設。
圖2：上海市場風險溢價處於其長期平均水平，與香港的情況大相逕庭
估值溢價優勝劣汰
信貸空轉。自2011年中歐債危機時期以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供應M2的增長。信貸和貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步顯著擴大。在許多市場參與者抱怨「資產荒」時，信貸和貨幣供應增速之間的差距在2016年初見頂。這個差距表明許多的新增信貸並沒有最終進入實體經濟。事後看來，所謂的「資產荒」其實就是過度負債。自2016年以來，信貸增速回落往往預示着經濟增長前景放緩【圖3】。
圖3：信貸增長超過貨幣供應增長，資金空轉
在會計記賬技巧的幫助下，實現信貸增長但同時不增加核心負債，以圖規避計提資本金撥備其實並不困難。一個流行的做法是，公司通過借貸或發債買銀行理財，理財再通過委外加槓桿。儘管這宗交易本質上其實是一筆貸款，這筆資金最終卻能夠在會計名目下，作為非核心負債轉回銀行的資產負債表，而不作為存款形式的負債。因此，信貸增長超過貨幣供應增長，但資金空轉，並沒有進入實體經濟。銀行的資產負債表因此得以迅速擴張，在2016年持續地壓低了債券收益率。
銀行資金成本上升。隨着信貸增長放緩和表外風險歸表，銀行的資金成本正在上升。從央行借貸到同業拆借，每一層銀行負債的成本都在升高，波動性也更加劇烈【圖4】。資金成本的變化在銀行同業存單利率上體現得最為明顯。同業存單的利息有時甚至會飆升至基準貸款利率的水平之上。同時，在銀行資產方面，債券收益率也在上升，並逼近基準貸款利率。這種情況如果持續，也將使得銀行放貸意願有所降低。銀行融資成本的變化最終將滲透到實體經濟的其他部門。例如，企業的融資成本走高將會是後果之一。
圖4：銀行融資成本上升；最終將影響實體經濟
市場已開始對優質、劣質公司區別對待。我們注意到，低等級債券和國債之間的信用利差開始擴大。也就是說，信用市場開始對信用評級較低的公司要求更高的溢價。歷史顯示，信用利差與中港兩地大小型股的相對表現密切相關【圖5】。直覺上，隨着國債收益率上升，信用利差也同時擴大，低質素公司的融資成本上升，其股票回報也應受到影響。在牛市和流動性充沛的時候，這可能並不會妨礙小型股的表現。但在當下流動性收縮的漫漫熊市裏，股價應開始反映公司間的質表差異。
圖5：市場已開始對優質、劣質公司區別對待
香港仍有配置價值
香港仍有配置價值。儘管香港市場極低的風險溢價預示着市場凶兆，我們的趨勢配置模型對香港市場仍然顯示出配置價值【圖6】。我們的市場情緒模式也有類似的結論。這些模型有着持續良好的預測紀錄，曾説明我們在2013年6月的「錢荒」和2015年6月中國股市泡沫破滅期間對市場作出正確的預判。
圖6：香港雖然比以前貴了，但仍有配置價值
同時，投資回報率這一美國經濟領先指標顯示，美國經濟雖然處於長期的下行趨勢，其周期性復甦在持續【圖7】。這個先行指標領先美國經濟增長兩個季度，並與全球大宗商品的表現密切相關。以史為鑑，美國經濟在第二季度仍將表現良好。而大宗商品將繼續震盪波動，使交易員在跌宕的交易機會中疲於奔命。
圖7：美國經濟復甦形勢良好
洪灝
