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中國 | 2017-05-29 13:08

洪灝

內地新監管下風險重新定價

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在中國新一輪銀行業監管下,香港市場的風險溢價卻降至歷史低點。極低的風險溢價在歷史上往往預示着市場危機。然而,中國的風險溢價仍然平靜地保持在長期平均水平左右。這是一個令人詫異的現象。

銀行資產負債表的風險先前被隱藏在表外。在新的監管下,這些風險的歸表必將使銀行的融資成本上升,最終傳導至實體經濟。因此,在新的監管框架裏,風險必將重新定價。然而,中國和海外市場似乎都仍然沒有計入潛在的風險。過去,人為壓抑的風險溢價扭曲了中國市場的資金成本。這種壓抑使中國資產估值高於其本來應有的價值,並誘發了一個接着一個的資產泡沫。

我們的市場趨勢配置模型仍然顯示香港市場具有配置價值。這個模型的結論自2016年2月以來一直如此。與此同時,我們的市場情緒模型顯示市場情緒高漲,但還沒有到極端的程度。這兩個模型對於香港市場前景的判斷,較風險溢價模型更為溫和。「滬港通」南下資金流增大,暗示着這個在岸市場裏風險承受能力較高的資金向南流動,壓低了香港市場的風險溢價。遺憾的是,我們暫時無法用資料全面驗證這個假設。

中國的信貸增速放緩,房地產價格周期見頂,經濟復甦的勢頭正在減弱。美國的長期投資回報率自2016年初開始周期性的反彈,但是仍處於一個長期下行趨勢,中美兩國實體經濟裏的這些情況意味着,劇烈震盪的大宗商品價格將考驗交易員的交易技巧。隨着融資成本的上漲,債券和股票市場都開始更注重區分公司質素。信用利差正在擴大,大型股跑贏小型股。A股仍將疲軟。在目前的超買水平整固後,香港市場很有可能將再向新高衝刺──直到當下極低的風險溢價預示的系統性風險水落石出。

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上海香港風險溢價現分歧

香港市場的風險溢價正在接近歷史低點,暗示異常亢奮的市場情緒。隨着港股上漲,市場隱含的風險溢價正在跌向歷史低點,暗示着市場情緒極度樂觀。歷史上,當香港的風險溢價達到目前水平或更低時,市場危機接踵而至。例如,1994年的拉美危機,1997年的亞洲金融危機,2000年的互聯網泡沫,最後是2007年的全球金融危機【圖1。目前市場亢奮的情緒應該得到逆向投資者的關注。但是,我們最近還看到其他一系列預示着凶兆的圖表,例如,VIX處於歷史極低水平,等權重市場指數未能隨市值加權指數繼續上漲。因此在作出結論前,我們必須進一步調查。

圖1:香港的風險溢價正接近過去危機時出現的極端低點

儘管銀行監管加強增加了市場風險,但是上海市場的風險溢價仍然處於其長期平均水平。最近中國的銀行業監管正在升級。一系列的銀行業新規實質上是為了讓銀行正確地反映其信貸的風險。在過去幾年中,銀行一直在把資產負債表上的風險轉移到表外,以規避監管和風險撥備。因此,銀行,特別是中小銀行,能夠迅速擴大其資產負債表。

隨着表外風險逐漸歸表,銀行的風險撥備和融資成本必然會上升。此前,這些表外風險被隱藏起來,未能得到合適的反映。風險溢價被壓制,進而壓低了中國經濟的資本成本,使中國的資產估值相對於基本面和風險決定的價值更貴。隨着銀行業監管的不斷加強,之前扭曲的風險定價模式將會正常化。

中國市場風險重估的過程將是循序漸進的。正如監管部門反復強調的,「處置風險要講究策略和藝術,不能因為處置風險而引發新的風險」。 加上國家隊的干預,這就是為什麼即使在不利的監管環境下,上海市場的風險溢價仍可以徘徊在其長期平均水平【圖2】。因此,具有低風險溢價、高風險偏好的內地資金通過「港股通」南下進入香港市場。理論上,這種低風險溢價資金的介入應該壓低了香港市場的風險溢價,造成了目前市場極度樂觀的表象。這解釋香港異常低風險溢價的一個假設。

圖2:上海市場風險溢價處於其長期平均水平,與香港的情況大相逕庭

估值溢價優勝劣汰

信貸空轉。自2011年中歐債危機時期以來,中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供應M2的增長。信貸和貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步顯著擴大。在許多市場參與者抱怨「資產荒」時,信貸和貨幣供應增速之間的差距在2016年初見頂。這個差距表明許多的新增信貸並沒有最終進入實體經濟。事後看來,所謂的「資產荒」其實就是過度負債。自2016年以來,信貸增速回落往往預示着經濟增長前景放緩【圖3】。

圖3:信貸增長超過貨幣供應增長,資金空轉

在會計記賬技巧的幫助下,實現信貸增長但同時不增加核心負債,以圖規避計提資本金撥備其實並不困難。一個流行的做法是,公司通過借貸或發債買銀行理財,理財再通過委外加槓桿。儘管這宗交易本質上其實是一筆貸款,這筆資金最終卻能夠在會計名目下,作為非核心負債轉回銀行的資產負債表,而不作為存款形式的負債。因此,信貸增長超過貨幣供應增長,但資金空轉,並沒有進入實體經濟。銀行的資產負債表因此得以迅速擴張,在2016年持續地壓低了債券收益率。

銀行資金成本上升。隨着信貸增長放緩和表外風險歸表,銀行的資金成本正在上升。從央行借貸到同業拆借,每一層銀行負債的成本都在升高,波動性也更加劇烈【圖4】。資金成本的變化在銀行同業存單利率上體現得最為明顯。同業存單的利息有時甚至會飆升至基準貸款利率的水平之上。同時,在銀行資產方面,債券收益率也在上升,並逼近基準貸款利率。這種情況如果持續,也將使得銀行放貸意願有所降低。銀行融資成本的變化最終將滲透到實體經濟的其他部門。例如,企業的融資成本走高將會是後果之一。

圖4:銀行融資成本上升;最終將影響實體經濟

市場已開始對優質、劣質公司區別對待。我們注意到,低等級債券和國債之間的信用利差開始擴大。也就是說,信用市場開始對信用評級較低的公司要求更高的溢價。歷史顯示,信用利差與中港兩地大小型股的相對表現密切相關【圖5】。直覺上,隨着國債收益率上升,信用利差也同時擴大,低質素公司的融資成本上升,其股票回報也應受到影響。在牛市和流動性充沛的時候,這可能並不會妨礙小型股的表現。但在當下流動性收縮的漫漫熊市裏,股價應開始反映公司間的質表差異。

圖5:市場已開始對優質、劣質公司區別對待

香港仍有配置價值

香港仍有配置價值。儘管香港市場極低的風險溢價預示着市場凶兆,我們的趨勢配置模型對香港市場仍然顯示出配置價值【圖6】。我們的市場情緒模式也有類似的結論。這些模型有着持續良好的預測紀錄,曾説明我們在2013年6月的「錢荒」和2015年6月中國股市泡沫破滅期間對市場作出正確的預判。

圖6:香港雖然比以前貴了,但仍有配置價值

同時,投資回報率這一美國經濟領先指標顯示,美國經濟雖然處於長期的下行趨勢,其周期性復甦在持續【圖7】。這個先行指標領先美國經濟增長兩個季度,並與全球大宗商品的表現密切相關。以史為鑑,美國經濟在第二季度仍將表現良好。而大宗商品將繼續震盪波動,使交易員在跌宕的交易機會中疲於奔命。

圖7:美國經濟復甦形勢良好