在本文的第一部分，我們以歷史數據判斷趨勢追蹤策略是否奏效。本部分，我們會嘗試看看為什麼趨勢追蹤策略可能會奏效。
金融體系以信貸為基礎
為什麼這個看來如此愚蠢的策略會奏效？趨勢追蹤策略曾在20年代、60年代、90年代和2000年代的投機狂熱結束後為投資者帶來巨大回報。當市場氣氛愈來愈熾熱，投資者會傾向借錢買入金融資產，而且因為覺得自己富有了而花費更多。這些行為會導致資產價格和收入上升。貸款人看到這種情況，可能會高估借款人的信用評級，因而批出更多信貸，刺激新一輪資產購買和消費。這個周期可以持續循環一段很長的時間。金融體系隨著多重槓桿而變得愈來愈脆弱。直至某一刻，市場出現震盪而導致槓桿最嚴重的投資者破產，迫使他們拋售資產套現，市場資產價格因而進一步下跌，令更多槓桿投資者破產。貸款機構收回貸款，引發更多人被逼拋售資產。市場出現恐慌。由於市場大部分資產都是由槓桿投資者控制，非槓桿投資者沒有能力停止市場下跌。市場價格最終跌至極低水平。
換句話說，以信貸為基礎的金融體系與人類的互動，可能就是趨勢追蹤策略奏巧的原因。投資者、銀行家和政策制訂者無法理解系統性槓桿的爆炸性潛力，是因為他們只根據個人經驗和近代歷史作為評估風險的基礎。
設定緩衝的價格範圍
可惜的是，追蹤趨勢策略可能會造成周轉率偏高。平均來說，我們的簡單策略會每10個月交易一次，意味平均周轉率為120%。這水平顯然過高，因此我們應該訂下緩衝規則。譬如，假設資產價格的12個月移動平均值為100，而目前的月底價格為99.8，按照簡單策略的規則，你應該出售股票。然而，市場可能因為一些無關痛癢的原因就在下一個月觸發買入訊號。設定緩衝的價格範圍可以避免類似的情況。
表1顯示策略設下不同緩衝規則後的回報和周轉率。第一個策略不設任何緩衝。接下來的3個策略採取圍繞移動平均值的對稱緩衝，即如果資產的價格變動範圍屬於移動平均的X%內，投資者可以繼續保持目前的倉位。接下來的3個策略只在低於移動平均值的區域設置緩衝，即當市場只是輕微跌破趨勢線時不會觸發賣出訊號，但當市場一旦升穿趨勢線便會觸發買入訊號。最後3個策略則是當市場一旦跌破趨勢線便會觸發賣出訊號，而當市場只是輕微升穿趨勢線時不會觸發買入訊號。
設置下行緩衝的效果最好，回報稍微提高之餘周轉率亦減少。這是合理的，因為市場暴跌後往往會迅速扭轉。而設置上行緩衝似乎會帶來負面影響，原因是投資者被逼等待太久才能復原。
我不會過度解讀各種緩衝規則所帶來的細微回報差別。測試結果受大蕭條和1937至1938年間的經濟衰退影響而傾斜。這些數據表明適度的緩衝規則不會損害回報，而下行緩衝的效果似乎比上行緩衝的效果好。
即使設定緩衝規則，在大多數情況下，策略仍不太可能在扣除費用後帶來盈利。現代金融市場和稅收遞延賬戶在美國的出現改變了這一切。現時許多基金並不徵收交易費，容許投資者以淨資產值進行買賣。來回交易ETF和期貨的費用只是幾個點子。稅收遞延賬戶避免投資組合讓各種短期和長期的資本利得稅蠶蝕回報。其他更進取的措施如投資損失避稅(tax-loss harvesting)和避免實現短期資本收益，亦使追蹤趨勢策略更加有效。
分散策略和倉位規模
投資者不應把追蹤趨勢策略應用於所有資產。我一直宣揚分散策略的好處。正如我剛才指出，追蹤趨勢策略可能會帶來持續數年甚至數十年的追蹤誤差。追蹤誤差可以非常影響情緒，但這是策略成功的必要部分。如果你能夠以簡單的回溯規則持續跑贏市場，資金自然會流入相關策略，回報就很快會被套戥而消失。從這個角度看，追蹤趨勢作為一個不具口碑和非常規的策略是一件好事，至少令機構投資者不會熱衷採用這策略。
當然，我們不能排除策略可能變得太流行的可能性。這或許曾於80年代初發生，當時以科學幌子的投資組合保險開始流行，而追蹤趨勢策略正是其中例子。機構投資者採用策略可能有份造成或加劇了1987年10月19日黑色星期一的悲劇，當時道瓊斯工業平均指數下跌近23%。你可以從本文第一部分的圖2看到，由1987年底到1990年底，策略累積落後大市約25%。未來市場可能會急劇逆轉，打擊追蹤趨勢的支持者。為了對沖這種可能性，投資者宜只在部分資產應用此策略。
作者Samuel Lee為Morningstar被動式策略研究策略師及Morningstar ETFInvestor編輯
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