隨著融創(01918)收購郭氏兄弟持有的49%佳兆業(01638)股權後，擾攘了接近兩個月的內房債風雲告一段落。佳兆業的股價在落實大股東的股權轉手後，即市彈升18%至30%。佳兆業的股票在這段期間停止買賣，但其在香港發行的離岸債券卻一直在買賣，債價的走勢更能反映買賣雙方就著事態的發展而在市場內角力，也是給債券投資者上的一堂課。
投資債券有二大風險
投資債券是為了甚麼？債券持有人實質上是給發債企業提供融資的債權人，如果沒有發生違約事件，債券持有者在債券到期日便可收回本金及其間定期發放的債息。理論上債券是一種相對保守及穩定的投資工具，投資債券所面對的最大風險有二：一是市場風險，即利率的升降而導致債券價格波動；二是信貸風險，如果發債人或企業資不抵債或倒閉，損失最大是100%本金。這兩種風險中，以後者最為關鍵及難以預測。
佳兆業是本港上市的內房股，深圳為主要發展基地，為了發展業務需要及籌集成本較低的資金，佳兆業在本港共發行了4隻美元債券，孳息率由最高的12.875%至最低的8.875%，到期日分別是2017、2018、2019及2020年。因為票面息率吸引，債券的價格在出事前皆在票面值100以上成交。在去年12月初消息傳出佳兆業在深圳的樓盤被封，及後大股東郭氏兄弟失蹤和傳言已逃至海外，跟著管理層跳船，佳兆業股票停牌。整件事件撲朔迷離，企業本身、股東及債券持有人恍如登上了一艘無人掌舵的船，在怒海中浮沉，時刻會沒頂。
離岸債券持有人風險最大
現在回頭看，離岸債券持有人的風險最大，因為企業本身擁有法定土地資產，可能拍賣、重組或被收購；如果不是資不抵債，復牌後的股票還有剩餘價值可以交易；但美元債券的持有人不是優先債權人地位，內地的資產拍賣後得到的資金能否用以償還海外債權人呢？債券的持有人可能得不到分文，所以佳兆業債券的投資者在這次事件中，絕對是火鳳凰。
佳兆業的債券價格在最差的情況下是31，是票面值的三折。作為專業分析員或私人銀行家，最頭痛的難題是潛在違約或信貸違約發生後，怎樣與客戶一起處理問題。我告誡我的同事不要及不能在有關信貸風險的題目給出買賣建議，只可以提供資訊及分析以幫助客戶作出決定。在佳兆業的事件中，有一個案例可以與大家分享。我的一位朋友在香港及內地皆有投資物業和房地產發展的經驗，因此他鍾情於內房債，他為人說話不多，但三言兩語的背後都是深思熟慮的智慧。
個案－低買佳兆業美元債券
他自制了一個內房債券投資組合，分別買入了10多家內房債，以達致分散風險之效。佳兆業出事後，他沒有恐慌性拋售手上持有的債券，反而在40至50的水平增持佳兆業在2017及2018到期的債券及其他內房債，可惜市場上賣盤很少。我的朋友分析給我聽，不計佳兆業上市前拿的土地，只計上市後在公開市場拍賣得來的，其資產值也可償還至少30%的債務，上市公司在法制上的資產不可能被消失的。他衡量過自己的「holding power」後，決定在壞消息時分批增持佳兆業的債券。
今天佳兆業的價格在70至80，朋友笑了。當然我們做任何事情，運氣還是不可缺少的。
陸庭龍
