9月底受中國一系列刺激政策支持，中國股市大幅反彈。此輪反彈以中國人民銀行9月24日宣布大幅降息降準為導火線。問題是過去一年，內地並不乏降息降準，為何此輪市場的反應如此之大？要理解這個問題，筆者認為還是要重新釐清目前內地經濟面臨螺旋下滑的根源。以及新的刺激政策是否可以幫助扭轉經濟的螺旋下滑。只有真正可以扭轉螺旋下行壓力的刺激政策，才能帶動市場的持久反彈。
自2024年第二季以來，內地經濟出現緩步下降的趨勢。雖然外需和工業數據依然韌性十足，但近期數據顯示，內地經濟實現全年5%左右經濟成長目標的難度正在增加。無論是M1持續創新低，或是居民部門中長期貸款需求大幅萎縮，以及GDP平減指數連續五個季度為負值。都顯示了經濟正面臨螺旋下滑的壓力。
而導致經濟陷入螺旋下滑的根源大致有三。首先，消費者信心進一步走弱。這背後主要受到三個因素包括收入成長放緩、收入預期持續惡化以及負財富效應。今年1至8月個人所得稅年減5.2%，間接驗證了收入的放緩。而股市的低迷和房價的回落都抑制了居民的消費意願。
第二，企業信心也持續走弱。尤其是近期部分地方政府倒查稅務紀錄等做法，使得部分企業收縮投資，進而抑制了經濟活力。
第三，政府介入的限制愈來愈高。過去20年來，中國政府建立了強力有效率的經濟管理形象。不過過去半年來，隨着刺激政策效果弱化，政府的管理能力也開始受到質疑。此外，隨着廣義財政收入的持續下滑，地方政府的約束也愈明顯。這也弱化了先前刺激政策的效果，從而形成負回饋。
不過，過去幾天從三大金融監理機構記者會到9月政治局會議都顯示了轉捩點或許已經來臨。人行與證監會和金融監理總局宣布了超過10項關鍵措施。此輪超預期的刺激政策，大致可以歸納為三大類包括傳統貨幣寬鬆、房地產市場支持、加強資本市場的措施。
雖然此輪人行行長罕見地同時預告了一系列降準降息，甚至明確表示可能不只一次。不過，對於筆者來說，降準降息，以及調整存量房貸利率和下調二套房首付都屬於托底政策，但並不足以逆轉經濟的螺旋下滑。不過令人驚訝的是，此輪組合中出現了不少對症下藥的政策，有望逆轉經濟的螺旋下滑。其中最激動的當屬一系列支持股市的政策。人行引進了兩個結構性貨幣政策工具：一是5000億元人民幣的證券、基金和保險公司的互換機制，二是3000億元人民幣的股票回購再貸款工具。此外，國家金融監督管理總局將持續支持資本市場的穩定發展，擴大長期保險資金投資試點計劃。而證監會也將進一步推動長期資金入市。股票的反彈有利於重新創造財富效應，進而扭轉負財富效應下的消費螺旋下滑。而如果整個經濟體的「動物精神」重新復甦的話，這將對經濟中長期發展帶來支撐。
此外，房地產政策方面，人行將完全覆蓋未售出房屋轉化為保障性住宅的再貸款政策，比例從先前的60%，提高至100%。以及政府正在考慮使用政策性和商業銀行貸款來支持符合條件的企業，透過市場化方式收購房地產開發商的土地，旨在盤活閒置土地並緩解開發商的財務壓力。可以突破地方政府財政制約從而扭轉螺旋下滑的有利政策。
9月26日政治局會議罕見討論經濟，並使用許多新的措辭再次驗證了政策優先權已經改變了。一般情況下，4月、7月和11月的政治局會議會主要討論經濟問題，為第二季、下半年以及第二年經濟工作進行部署。但2013年以來，這是第一次9月政治局會議討論經濟問題。鑑於會議裏「加大財政貨幣政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出」，「實施有力度的降息。要促進房地產市場止跌回穩」等措辭，我們認為未來幾周或許將陸續出台更多的措施。
是大一系列措施不僅托底了中國經濟，同時也是針對性地處理經濟螺旋下滑的根源，大致涵蓋了一半的根源。目前缺失的除了具體財政政策之外，還有就是企業信心的問題。這個可能更多需要從政治角度來解決。雖然第三季經濟大機率在4.6%附近，使得全年實現5%難度增加。但如果整個經濟體的「動物精神」重新被喚醒的話，那麼今年成長是4.8%還是5%，影響或許不大。
謝棟銘
