自我5月份對中國點評以來，中國股市出人意料地強勁反彈，直到最近才大幅回落。從5月中旬到9月初的最新高峰，MSCI中國指數大漲15.2%，而恒生國企指數也上漲13.9%。與此形成鮮明對比的是，同期標普500指數僅上漲5.2%，歐洲Stoxx 50指數上漲1.0%，MSCI亞洲(除日本外)指數上漲7.6%。同期人民幣也升值1.4%。中國經濟是否已經顯著改善，足以支撐股市的持續上漲？
經濟增長再次回軟
經過非常糟糕的第一季後，今年第二季中國經濟增速有所改善，國內生產總值(GDP)較上年同期增長7.5%。特別是，企業活動有所加速：工業產值增速從4月份的8.7%升至6月份的9.2%，同期出口增速從0.2%升至7.2%，用電量增速從4.8%升至5.6%。官方採購經理人指數也從50.4升至51。
但積極的增長趨勢並未能持續太久，中國GDP大部分分項指標在此後開始減速。到8月份，對中國GDP貢獻近一半，並且是最大決定因素的工業增加值年率僅增長6.9%，而2014年第二季為增長8.9%。另一個主導分項固定資產投資增長17.6%，與2014年第二季的17.3%基本持平，衡量國內需求的淨進口則萎縮2.3%，而2014年第二季為增長1.3%。
實際上，甚至李克強指數(中國總理李克強傾向於用來衡量中國實質增長動能的3個指標)的表現也同樣平淡，顯示持續的下行趨勢。用電量在7月份較上年同期僅增加3.0%，8月份更是減少1.5%；鐵路貨運量分別下降1.3%和1.2%；新增銀行貸款僅分別為3852億元人民幣和7025億元人民幣，遠低於6月份的1萬億元人民幣。
7月和8月的明顯疲軟，令我們認為2014年第三季的實質GDP增速有可能顯著低於7.5%的官方目標。因此，我們已將2014年中國GDP增長率預測從7.3%下調為7.2%，並維持2015年的預測為6.8%，低於普遍預測。
房地產業最令人擔憂
儘管如此，持續全面疲軟的中國房地產業最令我們擔憂。官方數據顯示，今年前8個月全國房地產銷售額較上年同期萎縮10.9%，銷售量較上年同期萎縮10.0%，而今年前4個月分別萎縮9.9%和8.6%。
展望未來，我們認為中國房地產市場維持多年的上行周期已經結束，鑑於目前過剩供應不斷增多，加上銷售率下降，下行趨勢將會持續2至3年。官方70個大中城市房價指數顯示，房價在最近幾個月進一步下跌。8月份有68個城市新房價格較上月下跌，7月份為64個。二手房方面，8月份有67個城市價格下跌，高於7月份的65個。我們認為，這些數據反映出真實需求疲軟，部分是因擔心價格的潛在下跌所致。
為了加大對房地產市場的支持力度，4大商業銀行將很快放鬆首套房貸款標準，將已經還清貸款的買房者視為首套房購買者，這意味著首期款和利率降低。這一舉措將尤其有利於換屋者。
出口和消費緩衝下行
製造業和房地產市場境況慘淡，出口和消費等其他GDP組成分項是否情況較好？
美國經濟復蘇正在加速，並開始轉變為對中國出口的強大需求，該需求在7月和8月出現良好回升，分別實現較上年同期增長14.5%和9.5%。但是，歐羅區的通縮壓力正在加劇，而佔中國出口約一半的新興市場前景不樂觀。所有這些數據告訴我們，不能指望出口會成為當前周期內中國增長的主要引擎。
消費方面，對前景的悲觀情緒正改變中國消費者行為模式，零售銷售較上年同期的增長率從2014年第二季的12.3%，輕微減速至8月份的11.9%。政府加大反腐力度，不只是奢侈品消費，也影響及必需消費品的銷售，原因是公共部門和國有企業正在削減非現金福利。我們預計民間消費將保持相對穩定，但不太可能足夠推動GDP增長，因為整體經濟疲軟使工資上漲的空間有限。
最後，企業、房地產和基礎設施建設投資幾乎全面下滑，令中國固定資產投資增速不振。中國一直有產能過剩的問題，從2012年初以來陷入嚴重通縮。8月生產者出廠價格指數從7月的–0.9%進一步降至–1.2%。中國企業一直處於利潤微薄、現金流不斷惡化的困境；企業投資增速也從2013年的18.5%降至2014年前8個月的14.1%。房地產投資增速也同樣下降，同期從20.3%降至13.4%。隨著新開工項目的持續萎縮，我們預計房地產投資將進一步減速。但願基礎設施建設項目可以保持穩定，以緩衝整體投資增速下滑的趨勢。
定向刺激和臨時政策支持
由於經濟環境依然充滿挑戰，我們預計政府將仍會選擇定向刺激措施。最近，央行決定通過常備借貸便利(SLF)，為5大商業銀行分別注入1000億元人民幣的流動性，期限3年。如果續期，相當於下調法定存款準備金率50個基點，但這減少了全面下調存準率的可能性。我們認為中國政府將在2014年第四季推出一系列其他穩增長措施，未來6至9個月也可能會有一兩次降息，因為中小企業仍然受困於極高的融資成本。
儘管如此，我們並不預計會有任何「火箭砲式」的刺激措施以提振增長，原因是政府清楚使用財政和金融刺激手段只會增加槓桿，從而可能導致猛漲猛跌式的周期。實際上，李克強總理表示今年前8個月創造的就業人數已經接近1000萬個的全年目標，強調改革優先於刺激增長。我們深知，只要就業市場穩定，沒有嚴重的失業和相關社會動盪，中國政府在未來幾年專注於結構性改革是非常正確的。
政治改革和「新常態」
中國的反腐運動已經取得長足進展，贏得了廣泛的公眾支持。在正式宣布調查前政法委書記周永康後，政府在鞏固權力的道路上拿下重要的一城。
中國中央政府決定在今年10月召開四中全會，預計主要主題是「依法治國」。將「依法治國」列為今次全會的主題，以贏得公眾信任並建立廉潔、有效的體制，令我們感到鼓舞。如果中國政府希望鼓勵創新和提升價值鏈，這種政治改革對中國經濟和金融市場非常關鍵。例如，保護智識產權將吸引外國投資，降低中國金融資產的風險溢價。
最近，我們從媒體上看到中國政府可能會接受經濟的「新常態」，這意味著2015年的GDP增長目標可能降至7.0%，低於2013年和2014年的7.5%，更低於2002至2012年期間的平均10.3%。實際上，中央政府在考核地方政府的政績時，正在不斷降低GDP目標的權重。這一轉變符合最新提出的「新常態」框架，為結構性改革提供了更多空間。
浦永灝
