中國股市近來下挫，國內A股指數較5月高位回落超過5%，並較年初水平下滑2.6%，而境外H股價指數自5月高位和年初水平分別大跌近12%和12.9%。中國經濟增長表現疲弱以及中國政府未能採取措施刺激經濟活動，令市場頗感失望。
新出爐數據確認擔憂
中國5月出口按年增長僅1%，進口按年減少0.3%。出口增速之所以較4月的14.7%大幅回落，在很大程度上可能是由於外貿受到新規章的影響所致。政府在5月初加大監管力度以遏制投機性外匯流入以及套利交易，這不僅使得熱錢流入顯著減少，而且使得有關虛假貿易套利的報告明顯減少，從而在一定程度上導致銀行
間流動性在上周受到擠壓。
然而，國內經濟活動看來確實在進一步惡化。工業產值低迷，固定資產投資放緩。與此同時，隨著消費者價格通脹進一步降至2.1%，通縮壓力有所上升，生產者價格通脹則進一步滑落，按年下降2.9%。同時，政府繼續加強對信貸活動的監管。包括非銀行貸款管道在內的社會融資總量在5月從上月的17470億元人民幣，下降至11900億元人民幣。國內消費是唯一表現較好的領域。5月零售銷售增長12.9%，4月則增長12.8%。若扣除通脹因素，5月實際零售銷售增長由4月的10.4%加速至10.8%，而這歸功於普遍的薪資增長。
政府目光更長遠
面對上述下行趨勢，政府正醞釀結構改革舉措：加強監管力度，打擊某些套利交易，並準備推出綜合全面的改革方案。這表明，中國政府願意接受今年較低的經濟增長目標。但除了疲弱的經濟趨勢外，市場還對重大的結構性問題感到擔憂，尤其是負債率爆炸式增長及相關信貸風險的上升、眾多行業的產能過剩以及地方政府的債台高築。
為此，中央政府也在推行一系列改革。正如我先前所說，這包括支持利率和匯率市場化、加快投資審批、稅收徵管合理化、促進土地向農民的轉讓、為私營企
業創造和國有企業同等的公平競爭環境、通過各種特別措施降低收入不平等程度等。
結構性改革將產生短期痛苦
雖然市場參與者很關注這些改革舉措的長期潛在積極後果，但他們似乎低估了短期負面效應：產能過剩的行業破產案例將增加，如太陽能和造船行業；各種債務違約；不良貸款激增──如果我們將1996至98年期間國有企業的重組經驗作為參考的話。
當時國企重組改革過程中，銀行體系的不良貸款大幅上升至貸款總量的近40%，接近1億工人下崗，全國經濟陷入嚴重衰退。因而，高度依賴政府支援的銀行業以及負債率較高的國有企業首當其衝，受到的打擊最大。可以肯定的是，這一次政府將通過更可控的方式令企業破產以防止系統性風險，試圖讓整個重組過程更為順利。不過，短期痛苦將十分嚴重，且不可避免。
在中國的長期調整正在進行中，而短期經濟前景承受重壓的環境下，我們建議通過諸如日本出口商或受益於薪資增長、基礎設施投資和美國房地產回暖的公司等主題，有選擇地投資亞洲市場。
浦永灝
