美國10年期債券收益率升勢即將扭轉；下半年市場風險劍拔弩張。美國10年期債券收益率對全球市場的影響向來舉足輕重。畢竟，10年期收益率的起伏記載著全球經濟危機及復蘇的歷史。這並不足為奇－作為全球的央行，美國聯儲局在危機時一直都是救命稻草。10年期債券收益率飈升，反映全球流動性收緊，也是市場應該開始規避風險的訊號。值得注意的是，87年的「黑色星期一」、94年墨西哥金融危機、97年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫破裂，以及2008年的全球金融風暴等期間，10年期的債券收益率均大幅飈升(圖1)。而近日，10年期收益率的飈升再次成為全球市場的焦點。
我們相信美國10年期債券收益率的升勢即將見頂，儘管市場仍然憂慮聯儲局或將逐漸減少刺激經濟規模(圖2)。根據歷史經驗，當經濟領先指標開始由升轉跌，而通脹溫和的情況下，債券收益率應當下跌。上一次聯儲局的資產負債表相當於美國國民生產總值約20%時已是40年代初期，而聯儲局資產負債表最終回復正常還是「多虧了」第二次世界大戰。當市場清晰地認識到聯儲局不能很快地退出刺激方案，同時經濟強勁復蘇式微之時，10年期收益率將會下跌。而股市之前因為量化寬鬆所帶來的上漲將無以為繼，風險並將波及全球市場。假如情況未如我們所料，10年期收益率繼續大幅上升，那麼市場也只是向類似1997年和2011年的危機一步步地邁進。
中國的資金流向開始逆轉；即使減息也於事無補。以虛假的出口貿易作為掩飾而流入中國的熱錢已開始大幅減少。中國海關嚴打可疑貿易，再加上人民幣升值的預期發生變化，相信已開始壓縮套利交易頭寸。安全套利中的重要條件之一就是基差(basis)穩定，但這條件卻開始發生逆轉。當海外市場風險飈升的時候，資金外流將加速，並在關鍵時刻耗盡資金流動性。在過去幾天裏，中國銀行間流動性是自2007年10月中國泡沫破裂以來最緊張的，與此同時中國股市連續暴跌。這一系列事件只是將來市場風險陡升的預演。隨著通縮風險上升，央行或會選擇減息。然而，實體經濟裏的產能過剩和過高的槓桿，使經濟活動對利率水平不再敏感，反而更擔心的是總體債務水平。此外，目前來看，年初至今9萬億元人民幣的社會融資總額對刺激實體經濟增長作用有限，反映了即使減息也不能達到刺激經濟的效果。儘管如此，減息仍然可以暫時緩解償債的壓力。當下施行赤字財政應該是有效之舉，但政府部門過高的槓桿率也令此舉措成為艱難的決擇。這就是中國經濟正在面臨的僵局。
經濟增長和通脹放緩不利於股市表現；如出現崩盤股市將下跌20%；等待更好的買入時機。中美經濟是一種相互依存的關係，這個關係從兩國高度相關的利率走勢中可見一斑(圖3)。若美國經濟放緩，中國經濟也將唇亡齒寒，而反之亦然。當下，投資放緩對中國經濟增長的拖累凸顯。市場一直在期望所謂的「結構性改革」，但卻未準備好面對過渡期的痛楚。因此，儘管經濟數據持續放緩，市場情緒卻仍未降溫(圖4)。
在高槓桿的經濟環境裏，企業應以其償債能力來估值，而不是以盈利增長潛力來估值。畢竟，企業在實現其增長潛力之前或者已經在沉重的債務負擔下不勝負荷。即使用市賬率來評估企業的重置成本也不可作為一個可靠的評判標準，這是因為企業破產清盤時，市場並不會給予企業一個公允的市場價格。我們建議採用P/EBITDA比率，原因是這個指標可以大致量度出企業償還債務的能力。這個比率現在比2005年和2008年的低位仍然高出約20%，預示未來股市將進一步下跌尋底。由於下半年全球市場風險劍拔弩張，手持現金的投資者現在應該稍安勿躁，抗拒超跌反彈的誘惑。不要擔心股市崩盤的降臨，因為它將是一個底部建倉的良機。
洪灝
