今個星期看奧運，不少運動員和教練接受訪問的時候，都說能出席競賽的都是頂尖運動員，因此其實大家都有機會奪金。世界排名第五十的選手，遇上世界第一自然是冷門，因此預期他不能奪金很合理。但相對普羅大眾，排名五十亦極優秀，在奧運場上亦不容易出現嚴重失誤。
維持短倉成本不低
不能贏卻也不會輸，亦是短倉最難處理的一點。首先，維持短倉的成本不低。直接沽空股票，操作是向劵商借股票出售，以期將來用較低股價購入股票，再將股票還給劵商。借股票自然有利息成本。巿況波動，還要考慮巿場夠不夠貨，借息會不會被夾高。
因此現代對沖基金往往以買沽輪來實現短倉，但持有沽輪亦會每天消耗時間值。例如素肉熱潮減退，Beyond Meat股票比幾年前高位跌了九成半以上。但現時買今年底到期的沽輪，輪價是股價的三四成。就算看對了巿，只要該公司年底前跌不了四成，買沽輪還是會輸。
最大利潤是現股價
當然，現實上投資者可能只是短炒，股價如果短期內跌一兩成，輪價已經炒上。但是今天買Beyond Meat的沽輪，最大利潤也只是該公司破產，能賺現股價的六成，基本上賠率是1.5倍。這也是短倉的最大限制：就算公司破產，最大利潤就是現股價。
有意欲造短倉，主因當然是股價偏高。最常見是例如輝達一樣，連續幾季業績超預期，但基本面發展速度逐漸追不上股價升幅。這就有如選手上屆奧運贏了金牌，全城都期待能再下一城。但期望愈高，盈利預測上調得更快，終有一天企業再超越不了預期，股價就會回調。但短倉有利息或時間值成本，企業只要再超預期兩三季，投資者未必能消化短倉的虧損，被迫放棄。
另一類例子則是基本面惡化。這可以是素肉熱潮未能持續、行業進入夕陽期，甚至企業本身逐漸僵化，失去活力。但正股投資者亦不傻，基本面惡化下股價自然偏低，而且往往已經入了價值區，股價相對賬面值、每股現金或淨資產值出現折讓，反而是傳統價值投資者的尋寶標的。
因此短倉這類股票，不單止是預期該股票贏不了金牌，還需要期望該企業出現嚴重失誤，令賬面值等硬資產亦支持不了股票。不過，到了這地步，企業管理層都知道事態嚴重，必然會有策略救亡，以期扶大廈之將傾。就好像每屆奧運都總會爆冷，由排名五十的運動員贏得金牌，企業也可以絕處逢生，脫離險境。在這情況下，股價可以迅速以倍數爆升，短倉虧損亦以倍數計。
只盯嚴重失誤企業
但就算救亡短期沒結果，正所謂「爛船尚有三分釘」，企業要在半死不活的狀況下往往可以繼續幾年。正因為短倉有利息成本，因此曠日持久地等待亦非適宜，短倉投資者未必會長期維持這類股票的短倉。
因此，七除八扣之後，短倉投資者主要投資的標的，都離不開出現嚴重失誤的企業。有對沖基金的前輩就說，他們只會短倉有欺詐嫌疑的企業，就是因為做假數或虛假陳述等行為，難以長期不露馬腳，用心分析可以找到端倪。
（編者按：楊書健最新著作《不倒燈塔》現已發售，歡迎訂購。）
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