地方政府債務問題一直是中國股市2023年表現承壓的主要原因。因此，地方債務重組穩健的進展，將有助於提高投資者對尾部風險可控的信心，並支持中國股票估值上調。
2023年初，中國地方政府融資平台（城投公司）持有的大量隱性債務引發市場關注，當時，地方政府賣地收入連續18個月下降，使地方政府財務狀況面臨挑戰。目前，地方政府城投平台債務（城投債）總規模為60萬億元人民幣，其中約36萬億元人民幣為銀行貸款，約13萬億元人民幣為債券。
政策支持地方債積極重整
市場普遍估計，大多數城投平台面臨營運現金流幾乎不足以支付利息的挑戰。因此，這成為了中國股票，特別是銀行板塊揮之不去的尾部風險。
然而，在7月的政治局會議提出「一籃子化債方案」來化解地方債務風險之後，我們最近見到積極的債務重整進展。
過往一段時間，中國股票的風險溢價持續計入房地產行業和城投平台的下行風險。儘管目前我們仍認為房地產市場可能還需更多時間和更強的政策支持才能回穩，但地方債務的尾部風險已較6個月前更為可控。而在10月底，中國政府意外宣布的增發1萬億元人民幣特別國債，並罕見上調財政赤字率所釋出的促增長訊號，都有助支援市場情緒好轉。展望未來，即將於11月/12月召開的中央經濟工作會議，若推出任何有關城投債務重組的具體指引或其他政策應對措施，加上近期中美政府官員恢復接觸，都將為中國股票估值的潛在上調帶來動力。
採取側重增長股槓鈴策略
鑑於支持政策有望繼續推出，且增長型板塊的估值仍具吸引力，我們依然對中國股票採取側重於增長股的槓鈴策略。我們看好跌幅已深且與宏觀經濟情緒高度相關的增長型板塊，如互聯網和消費相關行業；以及基礎設施相關投資加大的直接受惠者，包括材料和工業板塊。另一方面，我們也建議布局具有穩健現金流和高股息收益率的防禦性行業，以抵禦市場波動。
我們注意到各銀行的城投貸款敞口有所不同，區域性銀行的相關敞口總體較高，平均為18%，而六大國有銀行和股份制銀行則分別為12%和13%。儘管詳情尚未公布，但如果重組細節與路透的報道基本一致，我們認為銀行盈利受到的影響將有限。這個觀點計入了展期利率平均下調2至4厘的預期（只適用於那些在未來12個月到期的貸款），這是未來5年城投貸款有序重組過程中的一環。我們預計，國有銀行年盈利受到的影響將在低個位數水平。此外，如果重組方案與報道一致，銀行可能無需計提大量撥備或提高不良貸款的認列，特別是考慮到過去3年多數國有銀行都具有充足的撥備。在第三季財報中，大型國有銀行表示城投貸款重組應會基於市場化條款，對資產質素的影響有限。
國有銀行充足撥備減影響
過去幾個月中，銀行業的表現受到城投債務和存量房貸再融資憂慮的拖累。房貸再融資可能在第四季基本完成，再加上近期政府釋出更果斷地遏制城投債務風險的訊號，都有助緩解投資者的憂慮，並支援部分國有銀行估值上調。
李智穎
