一連串事態發展,令美國消費者如坐針氈:油價在今年6月中至9月下旬飆升接近40%;聯儲局繼續保持緊縮的財政立場,美國國債收益率再創周期新高,進而推高美元滙價;7月底,股市在沉重沽壓下轉弱。以上情況突顯多個問題,其中包括支撐經濟的核心支柱是否開始出現裂縫。
自去年聯儲局開始其進取的加息周期以來,由於製造業和房地產等領域出現明顯乏力,消費者便成為經濟前行的力量與復原力來源。儘管消費者的信心和情緒顯著轉差,但其消費意願和能力依然不減。
從對未來看法尋衰退訊號
美國諮商會(Conference Board)的消費者信心指數,仍未收復疫情期間的跌幅。事實上,從2021年高位的累計下跌幅度,與過往經濟衰退時相約。由於勞動力市場仍然向好,過去一年情況相對略為保持穩定;但要注意的是,消費者信心指數受勞動力市場的影響較大,而受通脹的影響較小。這是其中一項最早陷入衰退水平的指標,足以佐證我們的「滾動式衰退」觀點。
投資者可能會對消費者信心下降感到大惑不解,並認為消費者信心指數作為前瞻性經濟指標的作用「失靈」,理由是廣泛經濟衰退尚未發生。然而,讀者不妨留意消費者信心指數的「期望」與「現狀」之差異,前者反映消費者對未來的感受,而後者是反映他們當前的情緒。當兩者差距到達低位(亦即現時的情況),則往往預示經濟衰退來臨。然而,這並非代表目前經濟已陷入衰退,而差距迅速擴闊則是經濟衰退已經降臨的訊號。
我們亦應該加倍關注消費者對商業環境惡化的預期。消費者信心指數顯示,預計未來6個月經濟惡化的受訪者比例,再次高於預計經濟改善的受訪者比例。我們認為目前的問題,在短期內不會得到真正解決,因為貨幣政策、通脹走向、勞動力市場裂縫等,均充滿不確定性。
企業資本支出填補不足
根據消費者信心指數,勞動力市場裂縫正在擴大。從指數的勞動力差異(表示職位泛濫的消費者比例,減去表示求職不易的消費者之比例)來看,情況似乎開始惡化。
美國經濟分析局公布2013至2023年的GDP/GDI修訂數字,顯示雖然收入上升,但儲蓄率和支出均向下調整,反映消費力減弱。過往儲蓄率大幅下跌,均代表新一年的升幅較之前預計更快。我們可以推斷,目前儲蓄率處於負數的低收入階層,正在承受愈來愈大的壓力。
上述調整的一大因素是,今年第二季GDP消費支出大幅減少。現時支出增長率只達到最初公布1.7%的一半。然而,商業支出上調,抵消了消費支出增幅減少的影響,並符合我們認為資本支出可能取代GDP若干消費支出「份額」的長期觀點。
消費者信心惡化是我們最初提出滾動式衰退的核心論點。雖然相關指標有若干企穩甚至是復甦的跡象,但勞動力市場出現更多裂痕,加上貨幣政策收緊,以及經濟增長放緩,有機會阻礙復甦進程。
期待信心恢復撐起經濟
由於經濟的個別重點範疇(包括製造業、住屋和各類消費商品),均出現硬着陸情況,所以不再適合採用傳統的軟着陸論述。從經濟角度看,我們仍然認為,最理想的發展是復甦持續,抵消尚未受挫領域即將出現的疲弱環境。
嘉信理財高級投資研究専員Kevin Gordon,對此文也有貢獻。