惠譽調低美國主權信貸評級，但「股神」畢非德卻不擔心，表示仍會用過百億美元買美國國債（T Bills），他考慮的是買3個月或6個月期，馬斯克（Elon Musk）同樣認為買短期國債是冇得輸（no brainer）。但要留意買短債是共識，長債是否吸引則沒提及。1年期美國短債息5厘以上，長債息也有4厘以上，對於喜歡短線操作股票的投資者可能不夠吸引，但對側重資產配置的投資者卻是機會。
資產配置評估一項資產是否值得持有，其中一個指標是風險溢價。風險溢價是指持有一項風險資產時，投資者會要求一個高於無風險利率的回報，作為補償需承擔的額外風險，這個額外回報就是風險溢價。
投資者對高息債感覺良好
舉例來說，在債券市場中，持有高息債面對違約的風險較大，因此收益率要較高才能吸引投資者。高息債的風險溢價，是將高息債的收益率減去同年期國債收益率（美國國債一般被視為無風險）。在經濟好景時，投資者覺得高息債違約機率低，願意接受一個較低的風險補償，高息債的風險溢價因而會降低。相反，當經濟轉差時，投資者預期財務狀況較差的公司違約風險增加，因此高息債的風險溢價也要上升，投資者才願意持有。
參考ICE BofA美國高息債的數據，高息債的風險溢價近10年的高低位分別是2020年3月的10.8%和2021年9月的3%。去年開始的加息，令投資者擔心衰退，高息債和國債的息差曾一度擴濶至6厘。現時高息債息差處於3.8厘，屬較低水平，反映投資者對高息債感覺良好。一旦經濟不似預期出現衰退，高息債息差可以擴大至10厘以上，資產配置高息債暫時只宜輕倉。
美股再升宜減持轉投短債
股票風險溢價有助設定投資組合回報預期並確定資產配置，較高的溢價意味投資組合應將更大比例投資於股票。計算股市的風險溢價較簡單的做法，是將股市收益率減去無風險利率。股市的收益率是以盈利除以股價，也等於1/市盈率，市盈率一般用12個月預測市盈率。無風險利率則參考美國10年期通脹掛鈎債券（TIPS）收益率。標指500目前的預測市盈率為19.2倍（FactSet），轉換成收益率為5.2%。10年期通脹掛鈎債券收益率約1.7%，得出股市的風險溢價為3.5%。過去的20年，股市風險溢價大約徘徊在3%至9%區間【圖】。現時風險溢價接近20年低位，值博率偏低。資產配置方面，如美股再升則減持，轉向增持短期國債。
圖：標普500股市風險溢價(1991-2023)
通脹近期出現回落趨勢，市場預期聯儲局可能再加息四分一厘便會暫停。財政部這個季度需發行1萬億美元債券，以補充現金餘額。聯儲局縮表仍在進行中，每月以850億美元速度減持，資產負債表已由高峰時8.9萬億美元降至8.2萬億美元。長債息推升至4厘以上，通脹加上政府龐大赤字，息口有機會Higher for Longer。流動性一直在收縮，將對美股構成壓力。
上半年升幅等於2年回報
今年首兩季標指企業公布的業績，盈利普遍下跌，股市的上升動力主要是靠市盈率擴張（multiple expansion）。年初至今標指上升16%，金融海嘯後，標指全年回報超過16%的只出現過5次，次數少於50%。參考過去25年的數據，標指的平均年回報率為8.6%，換句話說，上半年的升幅已等於兩年的平均回報，下半年再升的機率較少。
總括來說，風險溢價接近20年低位，令美股吸引力下降，投資組合rebalancing可減持美股。加息推升國債收益率，10年期債息升至4厘以上，是金融海嘯後的高位。高息最終會令經濟放緩，對中長期國債有利。
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黃培芬
