在2023年上半年，內地經濟修復路徑較為坎坷，加上美元指數階段性維持高位，導致人民幣自4月起偏弱運行。但自7月中旬開始，內地政府連番出手，先是人行和外管局調節跨境融資宏觀審慎調節參數，緊隨是中央政治局會議中明確表示 “若匯率進一步貶值，人行可能使用匯率工具箱進行引導”。究竟，只有在內地政策支持下，人民幣能否漂亮翻身? 還是要等待美元指數回落，人民幣才有轉強的機會? 本文將對近期影響人民幣匯率的關鍵要素進行觀察和分析，通過對這些因素的綜合考量，我們能夠更好地理解人民幣匯率的動態，並展望下半年的人民幣走勢。
降息對於人民幣匯率的雙向影響
2023年6月13日，中國人民銀行 (人行) 首次降息後，人民幣兌美元匯率進一步急劇貶值，離岸人民幣最低跌至近7.29水準。根據利率平價理論，中美利差的波動可能會對人民幣匯率產生影響。短期內，降息可能通過影響利差，導致一定程度的資本外流壓力。然而，降息並非獨立存在，通常會伴隨一系列宏觀政策的組合。在降息操作後，政策助力下的穩增長目標仍然可期。由此，預計經濟基本面將逐步觸底回升，這將為人民幣匯率提供支撐。回顧自疫情爆發以來人行進行的四次降息操作，這些降息行動均不是孤立的，而是往往會帶來一系列宏觀政策的出臺。在穩增長政策的推動下，內地經濟基本面有望逐步恢復。在匯率的國際收支分析框架下，這一基本面的修復以及市場對未來經濟的預期轉暖，可能吸引直接投資帳戶和證券投資帳戶的資本流入，進而對人民幣匯率形成支撐。
在當前背景下，降息對於人民幣匯率的影響是雙向的。短期內，中美利差的倒掛可能加劇債券市場面臨的外資流出壓力。境內人民幣存款與美元存款息差較高、而境外美國貨幣市場基金的利率保持較高水準。這兩個因素可能導致企業或個人更偏向持有美元，從而造成人民幣的實際需求不足。然而，中長期來看，美元指數可能隨著美國經濟的逐步承壓以及美聯儲貨幣結束收緊政策而下行。同時，內地降息操作有望開啟一系列政策舉措，並推動經濟基本面觸底回升，進而支撐人民幣匯率企穩甚至重新進入升值通道。
資料來源：Wind、中信証券
資料來源：Wind、國家外匯管理局、中信証券
下半年人民幣預測：外部壓力趨緩下將逐步企穩並進入升值通道
今年以來多國相繼宣佈將人民幣作為重要儲備或支付貨幣。2023年2月俄羅斯將使人民幣成為其唯一的外匯儲備。2023年3月巴西宣佈不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行中巴之間的貿易結算。2023年4月阿根廷宣佈使用人民幣而非美元結算從中國進口的商品。總體來看，在西方國家動輒將國際貿易及金融體系武器化的情況下，新興經濟體之間對於探索建立“去美元化”的貨幣體系、提高貿易結算和產業鏈供應鏈的穩定性，訴求明顯提高，圍繞人民幣結算的合作空間廣闊。
隨著人民幣支付需求提升，各國央行外匯儲備份額將逐漸提升。人民幣儲備提升意味著各國央行及企業將加大人民幣需求，人民幣面臨中長期趨勢升值壓力。短期來看，中國與沙特、俄羅斯、巴西等在化石能源、關鍵礦產、糧食大宗等領域積極探索以人民幣結算為核心的貨幣合作，將有效增強人民幣在國際大宗商品貿易中的定價能力。中長期來看，人民幣的支付貨幣和儲備貨幣功能有望提升，參考“石油美元”的邏輯，離岸人民幣增多，後續有望逐步形成海外人民幣投資回流，為國內資本市場和實體企業帶來長線增量資金。
短期走勢而言， 7月20 日，人行和外管局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.50，人民幣亦於低位顯著反彈。該系數上調以後，有利於跨境資金流入，緩解近期人民幣匯率貶值的外部壓力，可視為人行穩匯率的重要信號。7月24日中共中央政治局會議召開，會議強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”，若匯率進一步貶值，人行可能使用匯率工具箱進行引導，因此我們認為人民幣下行空間有限。同時，本次會議提出了部分超預期的政策，市場對內地經濟的悲觀預期可能會有所修正。預計進入三季度，隨著美元指數趨弱和中國國內經濟內生動能的觸底回升，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道，預期四季度將回升至6.8水準或以上。
資料來源：彭博、中信証券 截至2023年一季度
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