在今年6月份的議息會議上，美國聯儲局取態出現轉向，並停止加息。當中最大的原因是希望監察收緊政策迄今為止的影響。
我們發現有四大主要因素，可以解釋為何政策滯後的時間似乎比預期要長。第一，利率長期處於低水平。為應對新冠疫情，零利率已維持近兩年之久，直至2022年3月16日，聯儲局才開始加息25個基點。雖然利率持續攀升至近日的5厘至5.25厘水平，速度上可算是較激進的加息周期，但鑑於利率水平仍低於通脹，相信需要更多時間才能將利率提升至限制水平。因此，由第一次加息直至對經濟造成影響需要一段頗長時間。
需更長時間顯現加息效應
第二，經濟狀況較預期寬鬆。在收緊貨幣政策初期，美國國債孳息率在市場適應緊急政策結束期間急劇上升，導致政策傳遞蔓延至其他經濟領域，包括按揭貸款和信貸市場，而貨幣收緊的情況亦變得更為廣泛。但到了2022年9月，債券孳息率維持在略低於4厘的水平，並一直維持至今，隨後按揭貸款利率亦趨於平穩。與此同時，股票市場已經反彈。縱使這在很大程度上是由個別科技股所帶動，但已令整體金融環境變得更寬鬆。
第三，大規模財政刺激措施。根據國際貨幣基金組織的數據，並剔除周期性影響，我們預料2020年財政援助佔美國本地生產總值（GDP）約5%。這些刺激措施透過乘數效應保留在金融體系中，或以儲蓄形式保留為潛在需求。這些政策可為家庭住戶帶來援助，但推動需求亦同時推高通脹，令聯儲局控制支出變得更為困難。當時有評論員指出，財政刺激政策將造成通脹。現在看來，預測是準確的。
第四，疫情改變供需平衡。在疫情期間，家庭住戶儲蓄大幅增加。這些額外儲蓄在經濟重啟後有助支持消費。因此，在高通脹及實質收入下降的情況下，消費仍能維持強勁。縱使如此，其強度及能夠維持的時間仍難以判斷。
三藩市聯儲銀行的分析顯示，家庭住戶的額外儲蓄已花費了不少，意味額外儲蓄對消費模式的影響最終將會消退。不過，整體家庭住戶目前仍有4000億美元的潛在支出，相當於消費的2%，因此效果只會逐漸浮現。
疫情令勞動力突然現缺口
此外，新冠疫情亦導致勞動人口供應受到影響。由於勞動力突然出現缺口，工資上調壓力變得比預期大。疫情扭轉了勞動市場的供需平衡，但亦加劇通脹壓力。
在上述4項影響中，利率長期處於低水平、經濟狀況較預期寬鬆，以及新冠疫情所帶來的影響均非比尋常，以致聯儲局及其他央行更難控制經濟及通脹。在超寬鬆的貨幣政策環境下，聯儲局及其他央行或已明白有必要收緊政策，但這亦正值具高度不確定性的疫情期間。此外，聯儲局還必須消除財政政策以及新冠疫情對消費及勞動市場的異常影響。
儲局需表現擊退通脹決心
雖然《降低通脹法案》（Inflation Reduction Act）獲通過，同時有人工智能的出現，但我們認為，隨着時間過去，形勢將轉為對聯儲局有利。其貨幣政策目前處於收緊狀態，來自財政支持及額外儲蓄的正面影響正逐漸減少。金融市場的抵消行為亦同樣重要。
在目前的經濟周期，聯儲局也許需要採取更多措施，從而令債券市場投資者相信其擊退通脹的決心。這無疑是聯儲局在最近一次會議上採取較鷹派立場的原因。
Keith Wade
