去年秋季投資者最擔心的是通脹失控，聯儲局要繼續大幅加息壓抑通脹。俄烏戰事持續推高油價，使歐洲經濟陷嚴重衰退。中國的防疫清零政策對全球供應鏈和經濟產生負面影響。但這3個最壞的情況都沒有出現，反而有改善，股市延續去年底的反彈。主要股市年初至今（截至1月27日）都錄得良好升幅，去年表現差的今年跑贏。MSCI中國升18%，而過去領先全球的美股升幅卻只有6%。
IMF剛將全球GDP增長調高至2.9%，主要是中國放寬防疫政策和歐美增長有改善，投資者對股市轉趨樂觀。有投資者更認為牛市重臨，可逢低吸納。但從一個較長的周期看，自金融海嘯後，聯儲局採取極寬鬆貨幣政策，零息政策下受惠是持有風險資產的人，借錢買資產更是雙重受惠，存戶卻是這周期下的受害者。在低息和低通脹環境下，個人或企業甚至國家都有過度借貸的情況。去年情況逆轉，負債高或靠講故事而無盈利的企業被拋售。
市場對潛在風險掉以輕心
Paradigm shift已開始，投資策略不能再高追增長股，要留意一些價值股和美國以外的股市。市場目前似乎對一些潛在風險掉以輕心，例如俄烏戰事的升溫；中國重開後的經濟增長不似預期；美國減息預期可能過分樂觀等。一旦出現落差，波動可以很大。
未來通脹重回2%以下的機會不大。俄烏戰事刺激能源和食物價格上升，地緣政治緊張和疫情令各國企業重新思考供應鏈的部署，除了成本，也要顧及resilience和國家安全。台積電在美國設廠房生產高檔晶片，生產成本較在本土為高，增加的成本可能轉嫁客戶，最終落在產品價格上，趨勢將導致通脹難以回落至過往水平。
TIPS應成投資組合一部分
貨幣政策將息口維持在通脹之上，過去10年平均通脹率是1.88%，實質利率是0.84厘，如果未來通脹只能回落至3%，名義利率便會升至接近4厘。除了通脹，各國的龐大債務和赤字需要資金填補，也會推升長期息口。未來低通脹，低息環境不再。在高息環境下，固定收益資產變得吸引，通脹掛鈎債券（TIPS）更應是組合的一部分。
年初至今美股表現最好的板塊是增長類型，個別升幅達8%。最差是防守股，整體跌幅達8%【表】，反映投資者短線趨進取。VIX跌至18點，Fear and Greed indicator正處69點貪婪水平，反映市場風險胃納增加。標指重上200天線，200天市寬也升穿60水平，技術走勢轉強。
逆向思維，VIX處20之下，反映投資者對近期升市樂觀，並沒積極買入認沽期權作對沖。一旦出現壞消息，投資者爭相沽貨，調整幅度可以很大。過去準確預測衰退的孳息曲線已倒掛了一段時間，近期大型科企都在裁員，管理層對未來營商環境並不樂觀。在高息環境下，再融資成本上升，減少企業發債回購股份誘因。
投資策略仍以防守為主
標普500去年第四季盈利暫時是倒退5%，而預測市盈率是17.8倍，高於10年平均值，加上回購力度可能減少，估值並沒priced in利淡的因素。如果美股從現水平重拾升勢，擔心在盈利倒退下升市是否可持續。每個衰退周期都會出現公司債務違約和倒閉潮，失業人數急升，這個情況在美國暫未出現，所以美股應未見底。技術上標指周五如收在50周線以下，向下趨勢不變。向上短期重要阻力在4100點，如突破可見4300點。投資策略仍以防守為主，防守之餘還可考慮加入價值板塊，債券仍以持有短年期的國債和投資級別債為主。
免責聲明：所提供資料僅供參考之用，並不構成投資建議及邀約，筆者已盡力確保所提供資料乃屬準確及可靠，但對其準確性及可靠性概不作出任何保證，亦毋須就由於任何不確或遺漏而導致之損失或損害負責。投資涉及風險，基金價格可升亦可跌，過往業績並不代表將來表現。
黃培芬
