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2022年2月24日

基金

央行政策難料 信貸市場波動風險增

央行致力應對通脹高企之時,還要兼顧避免金融環境無序或過分收緊,令其政策難以預測。另外,信貸息差擴闊及孳息率攀升,令債券投資者感到憂慮。我認為,雖然美國經濟陷入衰退的可能性較低,但信貸市場短期内或會出現波動,料將帶來具吸引力的投資機遇。基於以下五大原因,我認為投資者或應考慮降低信用風險,提前進行審慎部署。

第一,孳息率料繼續攀升。通脹壓力持續蔓延,美國、加拿大、英國和歐羅區的勞動力市場日趨緊絀,而聯儲局已經表示將於3月開始加息。各國央行開始意識到,通脹是一個重大問題,但它們現時的政策立場卻仍未逆轉局勢。受央行立場的影響,過去數月,孳息曲線前端已反映了更多加息次數,但我擔憂各國央行或決定在短期内更大幅度地收緊政策,以避免日後過度收緊。因此,政策及市場增長均推升孳息率。

信貸息差或擴闊

第二,信貸息差過窄。信貸息差已處於歷史窄幅的水平。假設政策環境非常寬鬆,並且或伴隨着强勁、穩定的經濟增長,較窄的信貸息差則有望維持。而這正是央行加息周期下,息差往往較穩定或收窄的原因──鑑於經濟增長强勁,央行加息,息差亦因而較穩定。

然而,當前各國央行加息是為應對通脹高企,而非出於經濟增長强勁。這意味在經濟增長不穩之時,政策支持亦正減少。如果後疫情時代出現强勁經濟增長,或者中國推出更多刺激措施,情況或許將會不同,但出現這種情況的機會較低。因此,信貸息差或將擴闊,以反映未來經濟及政策環境中的更大風險。

第三,短期内缺少限制息差擴闊的因素。各國央行正迅速縮減量化寬鬆計劃。雖然市場情緒並不樂觀,但關鍵數據顯示投資部署未出現顯著變化。市場預期如果出現拋售,將會是今年下半年,因此當前無須作出調整。這或是因為過去22個月内的回報相當不俗,或令市場籠罩自滿情緒。我認為,息差停止擴闊的前提是有更穩定的增長、更穩健的估值乃至視乎央行的反應;然而無法保證這些因素將於短期內出現。

市場波動或加劇

第四,市場恐慌往往引起過度波動。估值重獲支持並非易事。雖然投資級別信貸違約互換指數(investment‑grade credit default swap index,CDX)的息差僅比其長期中位數低15個基點,但若出現拋售,它們或將難以維持公允價值。而根據過往經驗,息差或將擴闊35至45個基點,而且現金債券息差或會進一步擴闊,現時美國BBB級和BB級企業債券期權調整息差仍遠低於長期平均水平。市場顯然存在過度波動的可能性。

第五,難以預測央行的行動。當前各大央行更憂慮通脹而非增長,緊縮措施無可避免。但央行亦不希望金融環境過快或無序收緊,因此預計央行或將在一定程度上放寬政策。但我們無法預計央行何時行動,或央行將採取何種措施。如果信貸息差擴闊50個基點,聯儲局或會考慮延後一至兩次會議才加息,但這僅屬猜測。雖然這些措施可能發揮作用,但當前我們難以預測央行的行動。

我不認為在短期利率低於1厘、油價為每桶約85美元的情況下,美國會出現經濟衰退。因此,若信貸市場出現拋售,或屬一至兩個月的短期現象,但投資者應提前部署,加以應對。

 

作者為普徠仕多元收益債券策略投資組合經理Ken Orchard

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