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2021年11月18日

鄭汪清 市場分析

鄭汪清: 【私銀觀】「現代貨幣理論」時代來臨

為減輕疫情對經濟和社會的影響,全球各地在2020年推出了前所未有的財政與貨幣刺激相結合的政策。各國政府的財政赤字佔全球GDP總額11%以上,前五大央行的資產負債表規模估計將超過25萬億美元,其中僅美國聯儲局就達8.5萬億美元。鑑於政策制定者試圖降低疫情防控措施對經濟的影響,近零利率甚至負利率以及居高不下的政府支出很可能仍將持續。

截至目前赤字已大幅增加而借貸成本並未上升,即使通脹溫和上揚,決策者也並不急於採取措施控制龐大的赤字及寬鬆貨幣政策,至少短期內如此。事實上,英國央行在11月4日決定暫不加息,但上調了2022年4月英國通脹率預測至5%,這體現出該央行的貨幣政策管理風格逐漸向「現代貨幣理論」模式靠攏。

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不過,更長期的前景仍不明朗。在零利率甚至負利率的背景下,加之部分地區的疫情捲土重來導致防疫措施再度實施,愈來愈多的人認為,在寬鬆貨幣政策壓低利息成本、推升固定收益需求的同時,還需要財政政策提振全球經濟中疲軟的部分。

貨幣政策有效性到其極限

此外,鑑於失業率依然較高,在當今民粹主義抬頭的環境下,少有政治人士願意實施新的財政緊縮政策。然而,增加財政刺激將使本就偏高的債務水平繼續攀升。國際貨幣基金組織數據顯示,發達經濟體的債務水平預計將從疫情前的不到110%上升至130%。相較之下,《馬斯垂特條約》規定政府債務佔GDP的比重不得超過60%。

經過十多年的量化寬鬆以及零利率甚至負利率措施後,大多數西方發達國家的通脹率仍低於趨勢水平且經濟增長弱於預期。這使現代貨幣理論的倡議者認為,貨幣政策的有效性已經到其極限,在股票和債券市場接近歷史高點之際,貨幣政策只對市場參與者有利。

而財政政策對經濟活動有更為直接的影響,從而能讓整個社會獲益,因為在一個陷入流動性陷阱的經濟體中,即將進行的加息不會對財政乘數產生溢出效應。

央行與財政部職責互換

現代貨幣理論意味透過創造準備以增加基礎貨幣,央行與政府或財政部的部分職責也有所互換。央行的主要角色是確保基礎貨幣增加足以滿足財政支出需求。負責宏觀經濟增長的財政部再接手後續職能。當通脹或增長低於趨勢水平時,政府將透過投資社會項目或基礎設施等加大支出,或透過減稅提振經濟活動。

相應地,當經濟出現過熱現象時,政府透過減少支出以及加稅予以應對。只要經濟並未過熱,就無需擔心財政赤字。事實上,通脹上升恰好代表成功實現目標,而非政策失敗。

印尼貨幣和主權債市場似乎反應正面,印尼盾基本持平,以印尼盾計價的債券收益率此後下跌115個基點,而該國在2021年的財政赤字可能達到GDP的5%。不過,這主要是由於印尼央行和該國政府制定了明確的時間表和框架,因此這個例子或難以複製。今年以來大宗商品價格飆升也意味印尼的經常賬基本面得到改善,因其是大宗商品淨出口國。

央行為財政支出準備資金

財政赤字嚴重的國家更可能採用基於現代貨幣理論的政策,即依賴央行創造準備,以滿足為提振經濟而擴大財政支出的需求。這或許意味大多數西方國家及新興市場國家可能會考慮這一選項。

這對我們的資產配置有何影響呢?在央行對高通脹的容忍度提高,且政府透過現代貨幣理論推高財政脈衝的情況下,周期性行業的前景依然正面,尤其是能源和材料板塊。我們認為,隨着亞洲發展中國家疫苗接種率提升,亞洲經濟重啟和再通脹主題應該會有不錯的表現。

鄭汪清

瑞銀

財富管理投資總監辦公室亞太區投資總監

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