過去十年表現疲弱的價值因子，最近表現有回暖跡象。從去年9月至2021年2月期間，羅素1000價值指數（Russell 1000 Value Index）的表現比羅素1000增長指數（Russell 1000 Growth Index）高出13.8個百分點，令價值投資者眼前一亮。
價值因子表現回勇的勢頭可否延續，留待日後揭曉。我們把目光放回價值指數上，深入一看便會發現在指數的亮麗表現下，各個基金的表現卻有差異。相較羅素1000增長指數，Invesco S&P Pure Value ETF（RPV）的表現大幅領先31.7個百分點；惟FlexShares Quality Dividend ETF（QDF）僅領先3.7個百分點。
價格與質素有明顯關係
兩者雖同為價值型基金，回報卻存在極大差距，相信是由於基金採取不同的價值投資策略。RPV偏好估值倍數低的股票，價值特徵愈強，股份比重愈高，反之亦然，不太重視股票持倉的基本面。QDF則傾向投資高質素公司，買入收益率高於市場的股票，這種投資方式較接近晨星投資風格箱（Morningstar Style Box）中對「價值」的定義。
以上兩隻基金的投資風格正好落在價值投資圖譜的兩個極端，其中一端是持有質素較低但價格低廉的股票，另一端則是持有質素高而價格相應較高的股票。【圖1】展示屬於晨星類別美國大型價值型股份（large-value）的交易所買賣基金（ETF），和開放式互惠基金，以解釋價格和股份質素之間的關係。縱軸代表基金的平均市賬率，橫軸是基金的投資資本回報率，代表基金持股的質素。
價格與質素之間存在明顯的關係，高質素和估值便宜難以兼得，基金只能二擇其一。位於兩個極端的基金之持股與其餘基金明顯不同，而其估值倍數處於低位的原因各異，因此了解估值受壓的原因有助了解股份所承受的風險和預期表現。
價值型是「病態企業」
金融顧問及知名作家William Bernstein對價值型基金有過獨到見解，他將價值型基金比喻為「金融界的深切治療部」，因為在這個病房裏，「有相當多的公司都是依賴業內所提供的呼吸機、強效抗生素和救心藥而存活下來。」
Bernstein的比喻具貶意，但非亳無道理。這個比喻恰好形容一些股價停留在低價區間的股票。這些企業往往受到各種因素影響，業務停滯不前，企業前景不明朗，這類型公司絕不健康。市場不難覺察這一點，且不會對其表現寄予厚望，故以較低定價令投資者願意承擔相應風險。
RPV及SPDR Portfolio S&P 500 High Dividend ETF（SPYD）就是屬於Bernstein口中形容的「深切治療部」。在大型價值型基金類別中，這兩個投資組合的平均估值和回報接近最低，風險亦高於羅素1000價值指數。如【圖2】所示，與基準指數相比，RPV和SPYD的標準差往往更高，而跌幅也更大。
股份行業分布令情況更為複雜。因持有市場上價值最低的股票，RPV和SPYD於周期性板塊中的比重過高，其中在能源及金融板塊，持倉以比重排行前列的大型股份為主，兩個基金均重倉於埃克森美孚（XOM）和美國國際集團（AIG），出現「頭重腳輕」（top-heavy）的情況，故此與羅素1000價值指數相比，基金更容易受到市場波動的影響。
有部分基金同時面對用傳統指標亦難以辨識的風險。當基金持有估值最低或收益率高的股票，容易受股價下挫或負面市場氣氛影響，令短期股價表現持續低迷，最終拖累基金的整體表現。
在本文的第二部分中，我們將繼續對價值型基金作出深入探討。
晨星被動基金分析員Daniel Sotiroff對此文也有貢獻。
（二之一）
Ben Johnson
