過去一個季度，環球增長前景進一步放緩，製造業及服務業活動反差更為明顯。美國總統特朗普的關稅政策儘管有所修改，但仍對環球貿易量及商業預期造成負面影響。鑑於製造業普遍走弱，各國央行已在允許的情況下小幅減息，例如美國聯儲局，歐洲央行重啟買債計劃並且擴大對銀行貸款（如定向長期再融資操作）。
與此同時，美國、歐羅區及日本等許多已發展經濟體的目標消費者物價通脹仍遠低於2%的目標水平。增長及通脹不達標的根本原因仍是貨幣增長不足，進而導致《巴塞爾協定三》下對銀行的資本及流動性要求提高，對歐羅區及日本而言，則抑制了量寬政策的作用。
貨幣增長不足是關鍵
貨幣及信貸增長日益放緩，最終導致已發展國家名義GDP增長較原本水平最少下降1%至2%。要注意的是，推動開支（名義GDP）的並不是央行資產負債表或量寬政策，而是貨幣增長，即M2或M3（視經濟體而定），儘管有量寬政策支持，但廣義貨幣增長仍普遍過低。
地區方面，美國近期回購利率飆升暗示證券融資市場短期融資壓力增加，但並不表示聯儲局需要加息。聯儲局兩次減息已推動貨幣及信貸增長大幅加速。預期美國將延續現時的商業周期擴張，不會出現經濟過熱或通脹。總統特朗普於2018年推行減稅刺激，導致美國現時面臨融資及聯邦赤字增加等難題。這或將造成私人行業借款及開支受限制，但未必會導致利率上升。
歐羅區增長通脹續低企
至於歐羅區，尤其是德國，雖然受到製造業及出口放緩的衝擊，但服務業活動持續上行。歐羅區通脹仍遠不及目標（8月份為1.0%）。之後不論誰執掌歐洲央行，都要解決歐羅區總體需求與開支疲弱，以及貨幣和信貸增長有待提速等問題。鑑於M3增長維持低企，預計2019年實質GDP增長為1.2%，及消費者物價通脹為1.5%，仍遠低於目標水平。
英國約翰遜就任首相後，英國脫歐辯論變得更為激烈。鑑於英國脫歐前景不甚明朗，及英倫銀行允許廣義貨幣供應（M4x）增長放緩至2%，因此經濟保持低增長模式且通脹降至2%以下並不意外。然而當「體制不明朗因素」消除，英國增長率無疑會恢復至正常水平。
內地寬政策未能止放緩
中國方面，由於未與美國達成任何貿易協議，中國出口繼續下滑，以美元計截至8月止6個月的平均按年增長僅為2.2%，而且將繼續受壓。國內增長亦有所放緩。當局已因應放寬貨幣政策，但這不大可能會與2009至2010年期間一樣，迅速扭轉經濟局面。
8月份，環球股市遭猛烈拋售，但已於9月份收復大部分失地，標準普爾500美國股票指數於2019年7月升至歷史高位。這與我長期以來堅持的看法一致，即資產價格主要是受貨幣政策及商業周期的推動。另外，美國聯邦公開市場委員會現減息兩次，旨在保持擴張，這意味股票及房地產等風險資產短期之內或會迎來高峰。
自5月以來，美國貨幣年化增長已連續13周保持加速（從2%升至8月的逾10%），美國經濟或將重拾部分增長動力，債券孳息率亦有望反彈。倘若該勢頭得以延續，孳息率將轉跌為升，因通脹憂慮將開始取代短期利率走勢，成為債券孳息率的關鍵驅動力。
祈連活(John Greenwood)
