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2019年8月27日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 儲局要避開低息低通脹陷阱

聯儲局於7月31日下調聯邦基金利率0.25厘至2.0%至2.25%區間。隨後,紐西蘭儲備銀行於8月7日宣布削減利率50點子至1厘,泰國及印度央行亦紛紛仿效,分別下調利率1.5厘及5.4厘。

這些小幅減息能否發揮作用?我認為未必。從美國國庫券孳息率曲線來看,自去年12月首次出現倒掛以來,2年期國庫券孳息率進一步超越10年期國庫券,倒掛幅度愈來愈大。用市場的話來說,央行行動已「落後於曲線」。

從更為廣泛的角度來看,整個已發展世界以及部分新興世界已陷入低息低通脹陷阱,但這並非每個經濟學家在課堂上都曾學過的、由凱恩斯(John Maynard Keynes)透過「流動性偏好作用」向下傾斜分析得出的著名的「流動性陷阱」。

歐日在經歷貨幣緊縮政策

詳細分析顯示,利率並非貨幣政策立場的理想指標,而且我們要審慎區分貨幣對利率影響的兩個階段。具體而言,日本及歐洲的低息代表了第一階段的貨幣放寬政策,還是第二階段的貨幣緊縮政策?

在我看來,兩個地區很明顯在經歷第二階段的貨幣緊縮政策(即貨幣增長率過低),而不是第一階段的貨幣放寬政策(即貨幣增長率過快)。

資金留在規避風險的銀行

近三十年來,日本一直徘徊在經濟衰退和近乎通縮的環境中。自1992年以來,儘管日本接連於1990年代推出大量的財政刺激計劃,於2001至2006年實施量寬計劃,並從2013年至今推行「安倍經濟學」及「量寬及質寬」政策,廣義貨幣(M2)年均增長率仍僅為2.5%──與2%的通脹目標仍相差甚遠。

簡而言之,要實現日本央行行長黑田東彥制定的2%通脹目標,日本M2年增長率要達到5%至6%左右。然而,央行的貨幣政策屢次錯失了這一目標。

1990年代開始的逐步減息及日本央行資產負債表的擴張,不等於可確保公眾持有的貨幣(M2)增長加速。

2008年以來的歐羅區亦是如此。環球金融危機爆發前,歐羅區M3年均增長率為7.7%(1999至2008年),自危機爆發以來,M3年均增長率減少超過一半,僅為3.1%。與日本央行一樣,歐洲央行亦嘗試過多種方法:LTRO(長期再融資操作)、定向長期再融資操作(TLTRO)及量寬計劃,已導致其資產負債表規模自2008年9月的1.4萬億歐羅,擴張至如今的近4.7萬億歐羅。但這對M3或公眾所持有的貨幣增長幾乎沒有起到推動作用。

歐羅區方面,要實現歐洲央行制定的「較低但接近2%的通脹」目標,M3年增長率亦要達到5%至6%左右。然而,歐洲央行並未透過購買非銀行業資產來刺激企業及家庭所持有的貨幣增長,而是向銀行貸款(透過LTRO及TLTRO)或向銀行購買證券。

在這兩種情況下,貨幣均停留在規避風險的銀行當中,並未向外借出足夠的數額以確保貨幣加速增長。低貨幣增長及央行過分執着於利息亦是日本、歐羅區,連同瑞士、丹麥及瑞典等經濟體債券市場出現負孳息率的根本原因。

儲局不應過分執着於利率

如何避免低息陷阱?最佳亦是唯一的途徑就是擺脫凱恩斯提出的流動性偏好作用,回到費希爾(Irving Fisher)在《利息理論》(Theory of Interest)(1930年)中提出的,讓利率水平跟隨貨幣,而非超越貨幣。央行需確保廣義貨幣增長足以實現其通脹目標。日本及歐羅區一直未達到此目標。

貨幣增長策略可逐漸消除負利率,不僅可確保日本及歐洲,亦可幫助其他地區錄得更為廣泛的經濟復甦。同時,這可恢復業務模式深受負利率影響的銀行及保險公司的穩健性,並為廣大儲蓄者提供利好的利率。

倘若美國想要避免像日本及歐羅區般陷入低通脹陷阱的同樣命運,聯儲局應該需要開始關注廣義貨幣增長,而不是像日本央行及歐洲央行一樣過分執着於利率。

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