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2019年7月30日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 第三季展望-美延續擴張周期

受已發展市場製造業周期中期下滑的影響,上季度環球增長前景輕微轉弱,美國總統特朗普政府為實現貿易政策而強徵關稅更令經濟雪上加霜。

針對此情況,各大央行或會在可行範圍內小幅下調利率,例如聯儲局,或重啟資產購買,或新增銀行借貸等特殊舉措,例如歐洲央行的定向長期再融資操作(TLTRO)。

與此同時,美國、歐羅區及日本等許多已發展經濟體的消費者物價指數通脹指標,仍遠低於2%的目標水平。

主要經濟體續低增長

美國方面,鑑於增長數據如資本性支出及就業令人失望,及通脹持續低迷且未達目標,聯儲局已強烈暗示最早可能於7月31日減息(即下次聯邦公開市場委員會會議結束時),但市場預期必定會於9月前減息,而且或會於12月減第二次。

今年7月,市場迎來2007至2009年經濟衰退後復甦的第十個年頭。倘若美國經濟繼續擴張,將成為美國金融史上最長的擴張周期,而我預計這完全有可能。正如1990年代中期,即1994至1995年聯儲局加息過後一樣,美國將避免衰退,同時防止經濟過熱。

另外,歐羅區尤其是德國,受到出口放緩及國內經濟持續低迷的衝擊,通脹亦維持疲弱。而英國隨着首相文翠珊辭職,市場焦點轉移至新任首相約翰遜上。鑑於英國脫歐前景不明朗及英倫銀行允許M4貨幣供應增長放緩至2%,因此經濟保持低增長模式且通脹降至2%以下並不奇怪。

至於日本,由於貨幣政策未能發揮作用,實質國內生產總值增長仍低於預期,通脹將繼續維持在1%左右,遠低於日本央行目標。

中國方面,在日本召開的G20峰會上並未與美國達成貿易協定,出口將繼續受挫。為此,當局或將進一步推出貨幣及財政刺激措施,但該等舉措不大可能迅速扭轉經濟局面(如2009至2010年)。

周期中期放緩不罕見

過去幾個月,美國經濟逐步放緩。投資包括商業及住宅、就業、製造業及貿易領域均顯疲態,但這絕非常態。消費者開支持續上行,且股票保持上漲。

這樣的放緩在商業擴張周期的中期並不罕見,通常發生在一連串加息(正如聯儲局在過去3年所作的)之後,例如1995至1996年。而且,當局通常透過財政刺激提供初步支持,例如特朗普於2017年底實施減稅,隨後於政府的融資需求開始影響金融市場時,令市場回復先前狀態。相比於一年前,現時情況是聯邦政府新發行約1萬億美元債務(用於赤字融資),而聯儲局(直至5月31日)則以每月300億美元或每年3600億美元的速度,減持國庫債券。除了出售按揭抵押證券以外,這意味着私營市場每年須承接約1.4萬億美元債務。對市場而言,幸運的是,自5月31日起,聯儲局的減持規模有所削減,並將於9月份結束減持。

更重要的是,在上次於2018年12月進行加息後,聯邦公開市場委員會成員的政策突然轉變。從聯儲局基金現時2.25厘至2.50厘的目標利率來看,這「放鴿」的轉變尚未反映在實際減息當中,但聯儲局官員及各位總裁的論調,以及1月30日、3月20日及5月1日的聯邦公開市場委員會聲明已明確預示,未來將出現若干程度的放寬。減息最早可能於7月31日,即下次聯邦公開市場委員會會議結束時,但亦有可能於9月份,而且或會於12月份再度減息,屆時聯邦公開市場委員會將按計劃發布備受關注的點陣圖,以對未來兩至三年的利率變動作預測。

利率正常化後作調整

利率初步正常化後重新調整利率在過去時有發生,這應被視作聯邦公開市場委員會成員試圖延長周期。1994至1995年的加息過後,聯儲局就曾於1995至1996年減息,此後聯儲局又曾進行過幾次利率調整,直至2001年周期結束。

對於投資者而言,關鍵問題並不在於聯邦公開市場委員會何時減息,而是減息後廣義貨幣及銀行借貸增長率會否出現重大變動。現時美國經濟的放緩及通脹下跌主要是因為,2019年首6個月銀行資產負債表僅以4%至5%的速度十分緩慢地增長所致。要想實現更為強勁的名義國內生產總值增長,就須先實現更為迅速的廣義貨幣增長。我的預測是,2019年全年實質國內生產總值增長為2.6%,消費者物價指數通脹指標為1.5%。

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