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2019年6月10日

吳家俐 基金

吳家俐: 【孳息倒掛】未必是衰退先兆

一直以來,美國國庫券孳息曲線的形態,能夠反映投資者對短線,以至是長線經濟前景的看法。當短期債券孳息高於長期債券時,孳息曲線便會出現「倒掛」(Inverted)情況。這種形態總被投資者視為市場警號,每每會聯想起經濟前景惡化,或者是經濟衰退即將逼近,聽起來非常可怕。

而在5月23日,3個月期及10年期美國國庫券的「孳息曲線倒掛」,而2年期與10年期國庫券的息差,則介乎14至18個基點,情況再次引起投資者關注。雖然「孳息曲線倒掛」總能給予投資者有關經濟前景的重要啓示,但是今次情況未必是經濟進一步轉壞的先兆,何解呢?

2年及10年息差仍正數

當曲線「倒掛」時,我們先要了解在曲線的哪一部分出現。一般來說,2年期及10年期國庫券息差,才是市場用以預視經濟前景的標準指標,但值得一提的是,兩者的差距已創下金融海嘯以來新低。在過往的經濟衰退中,2年期及10年期國庫券息差,通常會先於或同時與3個月期及10年期息差轉為負值,不過暫時只有後者出現「倒掛」。

自從1965年之後,美國每次步入經濟衰退之前,2年期及10年期國庫券息差均會跌至負值。然而,並非每次「孳息曲線倒掛」後,都會伴隨經濟衰退的來臨。正如上世紀六十和九十年代後期,曲線在「倒掛」後幾年,美國均沒有經歷衰退。更重要的是,「孳息曲線倒掛」與經濟衰退往往有較長時滯。就如2年期及10年期國庫券息差轉負後,平均要14個月才出現經濟衰退,而3個月期及10年期息差轉負後,則要15至18個月才步入衰退。

從歷史所見,「孳息曲線倒掛」被視為債券投資者對美國經濟的短期增長較為樂觀,而政策利率在持續上升後,最終將窒礙經濟持續增長,從而導致經濟衰退來臨。股市通常會在經濟步入衰退前見頂,繼而進入熊市。

曲線形態被政策扭曲

3個月期及10年期曲線對上兩次「倒掛」之間,標普500指數的表現平平無奇。股債走勢波動,除可歸因於市場對經濟衰退的憂慮,歐洲政局的不穩,以至中美貿易戰持續亦影響市場走勢,可見孳息曲線其實未能全面反映股市情況。

另外,我們亦要指出,今次曲線「倒掛」與之前的分別。主要央行的寬鬆措拖或已扭曲了孳息曲線形態,美國聯儲局早在去年6月已承認了這一觀點。而其他主要央行的量寬政策,亦可能推動了機構投資者配置更多美國國庫券。

故此,「孳息曲線倒掛」未必是衰退來臨的先兆,可能只是反映貿易戰所引發的股市恐慌,令避險資金流入債券避險,而且曲線形態已被央行的貨幣政策所扭曲。即使「倒掛」形態仍能預期經濟放緩,但訊號與經濟衰退間的時滯可能會延長。

換言之,隨着美國進入經濟周期末段,環球經濟增長放緩,以及中美兩國間的貿易爭端,仍會是今年市場揮之不去的隱憂。目前示警或為時尚早,但投資者應該好好準備,時刻保持警覺。

吳家俐

摩根資產管理

香港及中國基金業務總監

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