【孳息倒掛】未必是衰退先兆

一直以來，美國國庫券孳息曲線的形態，能夠反映投資者對短線，以至是長線經濟前景的看法。當短期債券孳息高於長期債券時，孳息曲線便會出現「倒掛」（Inverted）情況。這種形態總被投資者視為市場警號，每每會聯想起經濟前景惡化，或者是經濟衰退即將逼近，聽起來非常可怕。

而在5月23日，3個月期及10年期美國國庫券的「孳息曲線倒掛」，而2年期與10年期國庫券的息差，則介乎14至18個基點，情況再次引起投資者關注。雖然「孳息曲線倒掛」總能給予投資者有關經濟前景的重要啓示，但是今次情況未必是經濟進一步轉壞的先兆，何解呢？

2年及10年息差仍正數

當曲線「倒掛」時，我們先要了解在曲線的哪一部分出現。一般來說，2年期及10年期國庫券息差，才是市場用以預視經濟前景的標準指標，但值得一提的是，兩者的差距已創下金融海嘯以來新低。在過往的經濟衰退中，2年期及10年期國庫券息差，通常會先於或同時與3個月期及10年期息差轉為負值，不過暫時只有後者出現「倒掛」。

自從1965年之後，美國每次步入經濟衰退之前，2年期及10年期國庫券息差均會跌至負值。然而，並非每次「孳息曲線倒掛」後，都會伴隨經濟衰退的來臨。正如上世紀六十和九十年代後期，曲線在「倒掛」後幾年，美國均沒有經歷衰退。更重要的是，「孳息曲線倒掛」與經濟衰退往往有較長時滯。就如2年期及10年期國庫券息差轉負後，平均要14個月才出現經濟衰退，而3個月期及10年期息差轉負後，則要15至18個月才步入衰退。

從歷史所見，「孳息曲線倒掛」被視為債券投資者對美國經濟的短期增長較為樂觀，而政策利率在持續上升後，最終將窒礙經濟持續增長，從而導致經濟衰退來臨。股市通常會在經濟步入衰退前見頂，繼而進入熊市。

曲線形態被政策扭曲

3個月期及10年期曲線對上兩次「倒掛」之間，標普500指數的表現平平無奇。股債走勢波動，除可歸因於市場對經濟衰退的憂慮，歐洲政局的不穩，以至中美貿易戰持續亦影響市場走勢，可見孳息曲線其實未能全面反映股市情況。

另外，我們亦要指出，今次曲線「倒掛」與之前的分別。主要央行的寬鬆措拖或已扭曲了孳息曲線形態，美國聯儲局早在去年6月已承認了這一觀點。而其他主要央行的量寬政策，亦可能推動了機構投資者配置更多美國國庫券。

故此，「孳息曲線倒掛」未必是衰退來臨的先兆，可能只是反映貿易戰所引發的股市恐慌，令避險資金流入債券避險，而且曲線形態已被央行的貨幣政策所扭曲。即使「倒掛」形態仍能預期經濟放緩，但訊號與經濟衰退間的時滯可能會延長。

換言之，隨着美國進入經濟周期末段，環球經濟增長放緩，以及中美兩國間的貿易爭端，仍會是今年市場揮之不去的隱憂。目前示警或為時尚早，但投資者應該好好準備，時刻保持警覺。