歷史上曾有3次中國對美國出口下滑的情況和現在類似，甚至更糟糕。這分別是：2001年美國經濟衰退期間，2008年全球金融危機，以及2016年美國聯儲局開始縮表而導致經濟大幅放緩。相對於中國出口增速的大幅下滑，目前上證年化回報率的調整似乎仍不充分。
如果出口增長與股指年化回報之間的歷史關係保持大致穩定，則上證的最壞情景大約為2100左右。這個指數水平與我們去年11月的2019年展望中論述的極端風險情景大致吻合。然而，美國約佔中國出口的15%。如果把對美出口放緩孤立來看，而且股市往往領先於出口增長，那麼有些人可能會基於去年市場已然暴跌而認為目前的調整已經到位了。當然，真實的情況很可能介於兩個極端之間。
上證的市盈率已經大致跌至2008年金融危機和2016年股票泡沫破滅後的水平。因此，市場價格似乎已經計入了貿易戰的基準情形。如果市盈率要重新回到2017年或更高的水平，歷史經驗表明將需要重大的政策刺激，或有形之手積極的干預。但它同時也意味貿易談判失意。這並不是我們的基準情景，隱含的政策應對也與最近的政策基調相矛盾。
如果市盈率繼續壓縮至歷史最低水平約9至10倍，應該意味着：1）貿易前景惡化，類似於2018年下半年。即使如此，我們預計今年1月份上證運行到的2450點這個關鍵的底部點應該繼續有效。因為即使在同樣的歷史最低的估值水平上，盈利已經增長了；2）又或者資金持續向中小型股和創業板輪動，類似於2012至2014年的情形。當時創業板的盈利改善速度相對於主板更快，創業板指數開始走牛。實際上，創業板的盈利在今年第一季已顯著恢復，與中國經濟的短周期的復甦一致。無論以上哪種情景出現，估值的進一步壓縮並不完全意味着絕對悲觀的情景。
如果貿易摩擦永久性地降低中國GDP增長率1%，那麼中國經濟的增長軌跡斜率將變得更加平坦，再次對應風險情景下上證2000點左右的水平。美債的隱含波動率、美國國債孳息曲線的倒掛、我們獨有的美國經濟周期運行指標，以及其他風險資產的價格運行情況，如美國大豆期貨的破位和道指的三重頂，都預示美國經濟增長將減速，股市將調整。然而，美國股市的調整反而有利於貿易談判。
因此，市場價格似乎已經計入了貿易摩擦的基準情景，但風險情景的可能性正在上升，導致預期的收益降低。由於近期市場將繼續被新聞標題左右，多空都難以下注。市場受困於一個交易區間。我們繼續抱着最好的期望，做最壞的打算。
圖：上證在其長期上升趨勢線附近找到了支持
資料來源：彭博、交銀國際
洪灝
