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2019年3月18日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 關注「金融周期」示警

全球經濟是否再次陷入債務危機?釀成十多年前金融海嘯的主因之一,是發達國家的債務負擔過重,如今有跡象顯示,全球的負債水平再次達到了令人擔憂的程度。

我們的研究發現,如今全球的槓桿率佔GDP的比例高達298%,與2009年的高峰期303%比較已相去不遠,並且高於2006年的279%,而2006年可算是金融海嘯的開端。

金融周期評估經濟健康狀況

然而,單是高槓桿率本身並不足以構成金融危機。更重要的是,債務和資產價格彼此如何互為影響,即信貸膨脹如何推高資產和房地產價格。提高抵押品的價值,從而提高融資的額度,這個過程反覆持續,直到泡沫爆破──到一個地步,信貸可能漸漸枯竭,從而令資產和房地產價格暴跌,並且令債務纏繞多年,拖累經濟增長。

這種自我實現的過程是「金融周期」的核心概念,乃國際清算銀行(BIS)於金融危機後制定而來,它與商業周期中常用的指標不同,商業周期的周期是指GDP的起伏。這個金融周期,則以衡量私人(非金融)範疇的債務及樓價為主,從而評估經濟的中長期健康狀況。

當私人範疇的槓桿率和樓價上漲時,表示金融周期正處於擴張,而當樓價下跌時,則代表周期處於萎縮。金融周期一般長達16年,當中平均有10年屬於擴張、6年屬於收縮。相較之下,一般的商業周期短得多,僅為5年。簡單來說,金融周期擴張時,表示經濟狀況良好;相反則表示經濟出現困境。

私人債務高企不一定是警號

我們對26個發達經濟體和新興經濟體的金融周期進行了研究,結果發現在金融擴張周期中,樓價向上、信貸增加,有助促進經濟增長。即使當中也曾出現經濟衰退,但次數並不多,且衰退的時間一般較短、衰退幅度也較淺。但要注意的是,我們只分析了發達市場的經濟衰退,因為新興市場的長線經濟增長較高,衰退期難以釐定。

如此結果並不出奇,房地產通常是家庭的最大單一資產,也是最大的負債部分。因此,當金融處於擴張周期,也反映了私人家庭資產負債表有所改善,經濟普遍增長,這些因素令人們對自己的財務狀況感到滿意,因而願意置業(並承擔一定債務)。因此,私人範疇的債務高企,本身不一定是個警號,正如2001年美國的金融周期處於擴張階段,當時美國即使陷入衰退,時間也相當短暫。

相反,當金融周期收縮──即樓價下跌、銀行減少批出信貸時,經濟衰退往往更深也更長,最佳例子莫過於2007至2008年金融海嘯,其時美國經歷了上世紀三十年代大蕭條後最嚴重的一次衰退。

危機多發生在金融周期高峰

我們的另一個重要發現是,在金融周期的高峰期,一個國家面臨金融危機的機會率約為三分之二,可能是出現銀行危機、主權債務危機或外滙危機。在我們的分析中,發現最近36次金融危機之中,有34次的金融危機都發生在金融周期的高峰期。這是可以理解的,因為金融周期的高峰期代表了樓價和債務水平的高峰,甚至到達了泡沫的水平。

那麼在今天,我們究竟處於金融周期的哪個階段?

美國、英國、歐羅區和日本等發達經濟體的金融周期似乎正處於擴張階段,紐西蘭也是一樣。即使筆者不能排除這些經濟體在未來一兩年陷入衰退的可能性──事實上,部分經濟體的衰退風險正在上升,然而即使衰退重臨,預料幅度會是溫和的。

關注槓桿與資產價格之間關係

相反,包括中國在內的亞洲經濟體,金融周期已接近或略高於峰值期。類似情況,也發生在加拿大、挪威和瑞士等開放型發達國家之中。此外,在巴西、俄羅斯、印度和土耳其等新興國家,以及瑞典等地,金融周期仍處於下降階段,預計這些經濟體將面對經濟挑戰。

對於投資者而言,全球債務水平高企,是一個相當值得關注的風險。但除了槓桿率本身,我們更要關注槓桿與資產價格之間的關係。這更加突顯了主動管理風險的重要性,單單跟隨指數的被動投資組合,未必能有效規避風險。相反,主管投資策略,才能在這種環境中出奇制勝。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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