下調預測以反映需求壓力，預計明年火電利用小時持平。經濟增長有壓力，2018年9至10月用電量已顯疲態，我們將2019至2020年用電量增速預測分別下調1.5及0.5個百分點，最新預測為2018、2019及2020年用電量分別增長8.0%、4.0%及5.0%。預計此3年火電利用小時分別為4414、4440及4587小時，需求轉弱導致2019年利用小時和2018年大致持平；預計加權電價對2019年火電業績仍有拖累，但幅度基本可控。
供需此消彼長，煤價回歸綠色區間提速。展望中期，隨着煤炭從資本支出周期轉向產能釋放周期，加上環保不做一刀切帶來的限產放鬆、鐵路調度帶來的外送運力提升、以及供需逐步相匹配，動力煤價向綠色區間回歸的趨勢將更為明確。我們預計2018、2019及2020年秦港5500大卡動力煤每噸均價分別為650、624及599元，同比增長2.3%、-4.0%及-4.0%，煤價2019至2020年步入緩慢下降周期。短期內，受制長三角限制煤炭消費和電廠高庫存，預計第四季度下水煤會受到負面衝擊。
「逆周期」釋放彈性，火電盈利加速修復。今年首3季，儘管煤價仍處於高位，但供需改善帶動火電板塊毛利率觸底改善；我們預計火電行業盈利有望在2016至2017年連續兩年下滑後，將於2018年錄得正增長。電力的消費屬性、煤炭庫存周期、電力生產紀律性更強等因素使火電成本端對經濟周期的敏感度遠高於收入端，火電盈利具有較強的逆周期。隨着宏觀經濟下行壓力加大，火電盈利逆周期有望推動板塊業績在2019年加速改善，毛利率持續回升；此外，貸款利率有望調整，財務費用節省或增添盈利的彈性。
火電股回報逆周期，經濟放緩階段配置首選。盈利逆周期推動火電股在經濟下行時有明顯的超額收益，火電股具有逆周期性。歷史上，火電股相對指數的超額收益和製造業PMI指數基本同步且高度負相關。
預計2019年用電量將面臨需求壓力，火電利用小時的持續回升導致行業供需形勢繼續改善的速度開始放緩。但行業的逆周期特性通常會使火電成本端在經濟放緩時調整幅度更深，預計盈利逆周期屬性將推動火電盈利和毛利率的持續修復趨勢在2019年得到延續，且修復有望提速。盈利逆周期帶來了回報逆周期，火電股在經濟放緩期超額收益突出，因此當前優質火電股配置吸引力突出。電價方面，考慮到當前仍是ROE修復的初期階段，短期內電價風險不足為慮。建議超配火電股。主要風險包括：標杆電價大規模下調；煤價大幅上漲推動成本上行；電力需求不及預期。
中信証券經紀（香港）投資諮詢服務部撰文
