美國股市進入10月份之後「閃崩」，標普500指數於4周內下跌10%，慣常被用作市場避險情緒指標的標普500波動率指數（下稱VIX，俗稱「恐慌指數」），從11.7點快速攀升至28.8點，引起一片美股大牛市結束的預測。究竟這個恐慌指數對於預測美股（標普500）的跌市有多精準？筆者試着解釋如下。
VIX是一個引伸波動率指數，是一系列不同行使價的標普500引伸波幅率的加權平均數，而這一系列引伸波動率則是從標普500約一個月的指數期權計算出來。換言之，VIX是一個一個月的標普500預期波動率。
從統計學的角度觀察，過去8年間，標普500指數與VIX的相連性（Correlation）為負0.8，說明這兩個指數具有相當高的反向關係。問題出在，究竟是引伸波動率帶領股市走勢，還是股市走勢影響引伸波動率上落則不得而知。
VIX有向下走傾向
期權是一種短期炒賣或對沖的工具，一般來說，投資者有興趣的年期均在3個月以下，交易量亦如是，因此VIX所引伸的期權為一個月看漲期權與看跌期權，以增加其代表性。因此，問題又來了，美國股市是全球投資者投入資金最多的股市，環球基金之中，亦以美股佔比最高，甚至美國退休基金401A的持美股比重亦很高，在牛市當中，基金都會長期持有正股，甚少買看漲期權，原因是操作較煩，與投資者溝通又有難度，因此，在升市時期權需求少，VIX難大升。
如果市況橫行，基金持股賺股息，不會買看跌期權作對沖之餘，反而會沽點看跌期權暫時賺點期權金以增強整體回報。此情景下，看跌期權的沽家多、買家少，期䙮價格下跌，VIX隨之下跌。由此可見，VIX本身就有一個向下走的傾向，而過去8年VIX的平均數只得16.3點，低於20年平均的20點。
美股忽然大跌時，可能是企業業績與預期帶動、可能是對政府政策的反應、可能是政治因素推動、可能是聯儲局的行動或其官員的鷹派言論引起，亦可能是恐襲的恐懼上升引致，如此類推，可能性非常多。因此，當持有正股者看見股指下跌而不知道是何種因素推動，膝蓋反應是買點看跌期權對沖他持有的正股，原因是，投資者持有某些股份時多數看好它們的長期表現，在一般波動情況下沒有誘因沽出，但整體股市若因其他非其股份因素下跌，大家又不知這些影響有多大，買短期的看跌期權似乎是最便宜及方便的選擇。
不明跌市VIX急飆
以上3點可以解釋，為何VIX在大部分時間都在低位徘徊，而當投資者作「膝蓋反應」做對沖時，VIX的上升速度一般都非常快。
從過去20年間VIX的走勢看來，波動率大升往往與大跌市扯上關係，例如1998年7月至10月初，標普500下跌22.4%，同期VIX從17點上升至45.7點，上升幅度為1.7倍；2000年8月底，標普500從1513點下跌至2002年10月9日低位的775.8點，跌幅達49%，同期VIX 從17點上升至45點，升幅1.6倍；2007年10月，標普500從1576點下跌至2009年3月的666.8點，跌幅57.7%，VIX從2007年的19點上升至2008年11月高峰期的80.8點，升幅高達3.3倍。
可是，大家要注意的是，大市見底回升進入牛市初期亦往往與VIX急速見頂後有關。2002年7月，VIX衝上48.5點，標普500低見775.6點，至同年10月份，標普500亦只是跌至768.6點，跌幅為7點，往後5年，標普500卻創出一倍升幅。2011年8月8日前一個月，VIX從16點上升至48點，同日標普500下跌至1119點，比7月22日低16.7%，至10月4日再跌 45點至1074.7點，技術性進入熊市。不過，這個低點至今卻成為歷史，從2011年10月5日至今的大牛市，標普500上升幅度達1.5倍！
波動率指數與轉角市
過去15年間，香港恒生指數與一個月恒生指數引伸波動率的相連性系數為負0.46。近兩年，此相連性上升至負0.65，可能是市場上衍生產品漸趨成熟及成交量上升所致。與VIX一樣，恒指引伸波動率雖然與恒指表現有一定的反向關係，但亦無法證實誰是雞及誰是雞蛋。不過，轉角市似乎都與波動率指數本身的波動有關，例如2015年8月底開始，恒指受人民幣貶值影響一直下滑，至2016年2月12日，恒指已下跌24%至18319點，當日，恒指波動率為34.6%，是半年內第四次升高於30點，但是次的高點卻都比1月的36點及2015年8月及9月的37.8點與37.2為低，在引伸波動率一波低於一波而市場由沒期望發展成失望，至最後絕望時，谷底就出現了。恒指於2016年2月12日開始進入牛市，最多曾升82.8%。
去年7月18日，筆者在此撰文指出，香港股市正從牛二進入牛三，可惜牛三期只維持了6個月，於1月29日結束。從恒指高位的33484點起計，熊市一期於6月14日美國鐵定推出中國進口關稅完成，熊市第二期則維持3個月，至9月10日即進入熊市第三期。在熊市第三期中，投資者最關心的就是在什麼情況下與在何時，港股會發生終極一跌而再重回牛市一期。筆者認為，恒指的終極一跌可能已經發生了，且看今晩美國國會大選結果會否再令引伸波動率彈升。
前周五，恒指引伸波動率曾高見26.64的33個月高位，若未來一個月此波動率再不能超越25點的2月及3月高位，則熊市第三期可能已提早結束。
王良享
