歐洲央行較寬鬆的貨幣政策理應令歐羅債的發行成本低於美元債，但現時美國流動性收緊的環境降低了歐羅債（換成美元後）對發行人的吸引力。從企業營運的視角來看，即使不考慮對沖因素，中國企業發行歐羅債的需求也有限，因為這些企業的業務主要集中在中國。因此我們認為最少在短期內，歐羅債發行量相對美元債仍較少。
主要考慮歐羅債相對美債
我們認為中國歐羅債發行人（企業和金融機構）集資主要有兩個用途。由於美元仍是全球認可的結算貨幣，歐羅主要用於：1）在貨幣對沖後仍能以較低成本為企業再融資；2）為主要以歐羅結算的業務提供資金，毋須進行貨幣對沖。
2015年，中國企業大幅增加歐羅債發行以降低美元借貸成本。由於歐洲量寬使利率降至零並且壓低歐羅滙率，使得企業能夠通過更便宜的貨幣來為美元債再融資或收購歐羅資產。在資金成本較低的驅使下，當時中國企業有較大誘因發行歐羅債。
另一方面，對美國聯儲局加息的預期推動美元對包括人民幣在內的一籃子貨幣上升，使許多以美元借貨的企業蒙受滙率上的損失，以另一種較便宜的貨幣再融資對這些企業有利，因此產生了發行歐羅債為美元債再融資的需求。
即使從貨幣轉換的角度來看，那時歐羅債的發行成本也低於美元債。為了獲取美元資金，中國發行人可發行歐羅債並且訂立互換協議取得美元，成本相當於新發行歐羅債票面息率 + 歐羅銀行同業拆借利率 + 基點互換利差 – 美元倫敦銀行同業拆借利率。
發行歐羅債獲取美元資金的方法
資料來源：工銀國際
發行歐羅債的好處主要有兩個關鍵點：歐羅與美元基點互換（歐羅銀行同業拆借利率 + 基點互換利差 - 美元倫敦銀行同業拆借利率）的淨成本以及票息差。總的來說，對於同一發行人而言，歐羅債的票息相較美元債更低。更重要的是，2014至2015年，美元倫敦銀行同業拆借利率與歐羅銀行同業拆借利率之差極低，或為負數，因此互換淨成本很低，增加了發行歐羅債的吸引力。
隨着美國經濟前景好轉、流動性收緊（聯儲局縮表和利率正常化）、美國稅改推動資金回流美國，美元倫敦銀行同業拆借利率開始急升，逐漸降低了發行歐羅債的成本優勢。美元倫敦銀行同業拆借利率與歐羅銀行同業拆借利率之差在2016和2017年明顯上升，某程度上壓抑了歐羅債的發行。
我們以中國化工2018年3月發行的美元債和歐羅債為例，即使考慮到歐羅債較美元債遲一年到期，由於美元利率曲線較平坦，我們認為發行歐羅債的成本仍較高。
在沒有成本優勢的背景下，我們認為中國發行人發行歐羅債獲取的歐羅資金主要用於歐羅區業務或投資，不過由於這些中國發行人的業務仍主要集中在中國境內，發行歐羅債的需求仍然有限。事實上，歐羅債發行人主要為擁有歐洲業務的國企和大型金融機構（其發行的歐羅債主要為投資級）。
歐羅債發行量續相對少
歐洲央行6月會議表示維持利率不變至少到2019年夏季，2018年12月底結束量寬，不過7月公布的6月會議紀錄偏鴿，當中指出利率將維持在現水平直至通脹達標，結束量寬的時點將視乎經濟數據表現，為歐洲央行延長量寬提供空間。因此，短期內歐羅與美元的利率差距應不會明顯收窄，同時美元需求持續，基於此，我們認為最少短期內歐羅債發行量相對美元債仍較少。
作者為工銀國際研究部副主管涂振聲、工銀國際研究部宏觀、固定收益經理陸加馳，及工銀國際研究部宏觀、固定收益經理李月
