在上期指出7月股市上升機會較大，截至7月24日，主要股市都錄得升幅，整體和過去10年7月份的平均表現相近【圖1】。主要股市表現最好的是美股，板塊則以科技和健康醫療最佳，分別上升5.54%和5.12%。
圖1：主要股市7月份表現和過去10年7月份平均表現比較
美股升勢不全面
下半年會否展開新一輪升浪，要留意升勢是否由周期性股帶動。環球主要地區股市周期性板塊相對防守性板塊的比率（cyclicals/defensive ratio）於去年底見頂回落，目前只有美股還未出現一浪低於一浪的走勢【圖2】。其他股巿出現risk off，使防守性板塊表現比周期性板塊好。美股因受惠去年減稅政策，企業盈利被調升，投資者對美股後市樂觀，特別是科技股，但升幅主要集中幾隻龍頭股。上半年標普500指數升了2.65%，如剔除FANNG，則錄得跌幅0.73%【圖3】，可見升勢並不全面。
Facebook事件後，歐美政府加強網上個人私隱的監管，這將影響互聯網企業倚賴客戶大數據的經營模式，日後需改變以符合法規要求，增加未來收入不確定性，影響投資者信心，美股單靠FANNG支撐升勢恐怕難維持下去。金融海嘯後美股表現強勢，跑贏其他主要股市，最強的股巿通常是最後才見頂，看美股會否最後也被拖低。
圖2：主要股市周期性相對防守性板塊的表現
圖3：FANNG對S&P 500上半年回報的貢獻
資料來源：S&P，美銀美林
孳息曲線倒掛或10月現
過去債券孳息曲線出現倒掛，都能準確預測經濟衰退，平均相距時間是14個月。股市見頂相距倒掛平均是8個月。這次升市主要靠大型科技股帶動，情況有點像2000年科網狂潮。2000年時孳息曲線倒掛出現後兩個月，標普500指數見頂。執筆時10年期和2年期債息差只有32點子，如聯儲局在9月加息0.25厘，及維持年底再加息的預測，2年期債息屆時可能升至2.8厘以上，如10年期債息仍維持目前水平，倒掛將在10月出現，以此推論美股最快在年底見頂。
有兩個消息可能將10年期債息推高，推遲孳息曲線倒掛的時間。第一是日本央行有意收緊超寬鬆貨幣政策，令收益率曲線回復陡峭。日本基金現時在海外持有的債券資產高達2.4萬億美元，做法會吸引資金回流日本，對海外債券市場造成壓力，消息一出美國10年期債息升至2.9厘之上，如落實相信美國長債會被減持。
第二是有媒體報道指，美國公司的退休金計劃資金不足（underfunded pension），可能在9月中前投入更多資金增加買債，冀爭取較大的稅務優惠。假設補足的資金達1億（美元‧下同），將節省稅款3500萬元，如在9月中後才實行，新的稅制下只能節省2100萬元。現時上市公司pension funding gap有6800億元。筆者估計如大部分公司都利用這個優惠，10年期債息在第三季仍難上升。9月中過後這些額外需求會消失，屆時債息可能回升，孳息曲線倒掛的時間會延遲出現。
A股可作中長線部署
總括來說，估計美股最後一個升浪可能在第四季出現，過往數據也顯示美股10月至4月平均表現較好。筆者現時組合傾向防守，主要持有健康護理、基建和貨幣巿場基金，健康護理基金有收入穩定的醫藥股，也有增長的如生物科技股，人口老化和對醫療需求增加，整個板塊長遠有增長潛力。持有的基建基金主要投資在成熟市場的基建設施，有穩定收入和派息，有點像公用股，債息如見頂會受惠。筆者也會伺機增持中國A股和新興市場股票，作中長線部署，因估值便宜和投資者較悲觀。
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黃培芬
