於所有其他因素當中，美國利率預期之變化對於金價的短期走勢發揮關鍵作用，白銀和白金則在其次。在過去兩年的多數時間內，以利率表示（100減去價格）的聯邦基金利率期貨逐日變動和金價之間的相關性平均約為-0.6【圖1】。
然而，最近數周該相關性有所減弱，金價從去年12月12日以來的低位約每盎斯1240美元，上升近100美元，即使聯邦基金利率期貨價格反映聯儲局的加息幅度超過金價處於12月份低位時33點子。
整體而言，金價最近的漲勢可能是由於美元兌其他貨幣走弱所致。在加息預期之下，美元跌勢略微出乎意料。即使如此，倘若市場重新調整聯儲局2018年加息2至3次，及2019年進一步收緊的預期，美元或繼續大幅貶值。
數據未見有通脹壓力
倘若市場衝擊聯儲局2018年加息3次，及2019年再加息兩次，一旦實際加息幅度並未達到預期，黃金或會繼續上漲。儘管種種言論似乎預示市場擔憂通脹及工資壓力，但在最近的經濟數據中，這兩個因素並不存在，令人費解。2017年下半年，核心通脹的年化平均水平為2%，幾乎毫無壓力。近年來工資小幅上調，但仍然低於2.5%，和二十世紀七十年代的通脹不可同日而語。
尤其令人注意的是，黃金期權市場對於整體的波動性頗為冷淡。黃金平價（ATM）期權接近歷史低位【圖2】，和銅不一樣，銅的價外期權顯示市場極度恐慌價格下跌，黃金價外期權卻對於上升或下跌風險並無明確暗示【圖3】。黃金價外認購期權的風險僅略高於平價期權。對於黃金而言，主要的風險可能為上行，尤其是股票及信用市場或會於某個時間整固，引發資金湧向優質資產而削弱聯儲局進一步的加息預期時。
隨着VIX波動性指數接近歷史低位而股票飆升，聯邦基金期貨很容易體現更多的加息。而最終股市調整可能大幅減少聯儲局加息之可能性，並刺激黃金大漲。以GDP佔比來看，股票可能正創下紀錄高位。儘管這無法保證出現調整，尤其鑑於債券孳息率並不具吸引力，但可能更易受到衝擊。
為通脹意外上漲做準備
同樣值得注意的是風險平價。鑑於股票長倉認沽期權成本持續居高不下，一個替代的做法是利用債券的長倉對沖股票長倉風險。過去數十年，利用固定收益加上股票風險平價的策略可能十分奏效，但易受通脹衝擊。倘若債券遭到拋售，股市亦同樣如此。因此，倘若通脹本年度之後開始上漲，黃金或成為投資組合的重要部分。當然，眾多風險平價策略於資產組合中納入黃金，一旦通脹意外上漲，這可能是非常重要的分散工具。
最後，我們曾經在早前的文章中指出，聯儲局傾向於加息，直至孳息率曲線走平、波動性增加、信貸息差擴闊，以及經濟陷入衰退。故此，我們將密切留意聯儲局及孳息率曲線。倘若聯儲局主席鮑威爾及同僚加息，短期雖然不利於黃金，但如果像2001年和2008年一樣，過分緊縮導致經濟下滑，聯儲局被迫扭轉貨幣路徑再次開始放寬政策，黃金持有者有望成為主要的受益者。
波動加劇利好黃金
聯儲局透過點陣圖暗示，傾向在2018年和2019年各自加息3次。市場現時在一定程度上贊同2018年點陣圖的暗示，但認為2019年僅有一次加息。倘若認為本年度及下一年6次加息，則孳息率曲線應當走平，或預示未來市場的波動性大幅提高，而黃金則可能出現重大牛市。
這種情況有兩大主要風險：首先，雖然勞工市場緊張，但並未能刺激通脹；其次，聯儲局警惕孳息率曲線倒轉（或過度走平）。對於第二點，聯儲局在2017年12月份會議上非常公開地討論孳息率曲線倒轉的危險。倘若決定防止曲線大幅走平，或會為黃金帶來短暫的紓緩，但可能影響未來漲勢（經濟可能持續上漲，減少突然扭轉政策的需要）。
假設通脹上漲，這對於聯儲局而言更加困難。隨着油價升至每桶70美元，工業金屬價格反彈而勞工市場緊張，通脹風險正在醞釀當中。一旦通脹超過2.5%，聯儲局可能保持2017年的加息（以及2018年預示的）速度。即使通脹並未達到這一速度，聯儲局仍然可以維持緊縮。
美經濟對利率變化更敏感
正如1999年和2000年的情況，當時核心通脹不足2%，聯儲局加息至6.5厘，孳息率曲線倒轉，引發互聯網泡沫及市場波動。同樣，儘管2006年通脹掛鈎證券（TIPS）的通脹預期及實際核心個人消費支出通脹落於2%至2.5%之間，聯儲局仍然加息，導致孳息率曲線全年持平，經濟中的信貸供應中斷，並引發大衰退。2006年尚可以說聯儲局針對的是資產價格，而不是消費者價格。隨着資產價格再次大幅飆升，儘管消費價格的上行壓力溫和，聯儲局是否會故伎重施，重複過去3次的緊縮政策？
無論如何，我們都拭目以待。隨着總債務達到佔GDP 250%的歷史高位，美國經濟可能對利率的小幅波動較以往更加敏感，這意味聯儲局看似溫和的舉措可能對經濟增長及金融市場，造成超過多數人想像的影響，至少是在渡過貨幣政策變化與其金融／經濟影響典型的一至兩年的滯後期後。
Erik Norland
