1992年深圳「8.10」股票認購舞弊事件震動了全國，也讓成立一個證券市場的監管機構迫在眉睫。當時中國證監會的第一任主席劉鴻儒，前蘇聯頂尖貨幣銀行學專家阿特拉斯教授的得意門生，主持召開了中國證監會第一次全體職工大會。在發言的第一句話，劉鴻儒先生如此說道：「做我們這個工作，要有充分的思想準備。股市下跌快了，下面有意見，怕被套牢；股市上漲快了，上面有意見，怕影響社會安定；不漲不跌，上下都有意見，人家會說你辦的不像市場。因此永遠都會有意見」。20多年前的這句話很有前瞻性，似乎恰如其分地反映了當下中國股市意興闌珊的狀態：市場的運行被超越市場之上的因素所綁架，上下左右皆不合宜。我們姑且把這個市場奇景稱為「三套牢」。
其實，不僅僅是中國市場乏善可陳，國際市場上的領先股票也變得愈來愈狹隘，市場的上漲動能來自於愈來愈少的股票，而市場回報的中位數攀升到了歷史的頂部恰恰反映了這個現象。歷史上當這個現象出現時，市場都會出現劇烈的調整，如1998年的俄羅斯違約和長期資本的倒閉，2007年底爆發的全球金融危機，以及2015年由於中國股市泡沫破滅而引發的全球市場劇震【圖1】。
圖1：市場個股回報中位數處於歷史頂點；愈來愈多的個股將跑輸市場指數
資料來源：彭博，交銀國際
在2017年6月8日發表的題為《下半年展望：要命的不漂亮 漂亮的不要命》的報告裏，我們討論了其他市場風險指標，如垃圾債利差，市場隱含風險溢價，VIX市場隱含波動率，以及我們獨自研發的市場情緒指標，都顯示出市場的風險正在迅速地積累。儘管市場還在上漲，我們注意到標普指數的看跌期權的成交量已經超過了看漲期權的幾倍，而VIX看漲期權的成交量也在飆升。市場的趨勢運行如此極致，顯示了市場共識高度一致。因此，現在能為投資者增值的建議，並不是要去預測下一個市場的調整，而是調整後市場未來的方向，以及如何應對。
以上市場中位數回報的時間序列圖提示了市場的風險，也隱含了對後市走向的答案。這些中位數回報歷史的峰值和隨後的市場暴跌，市場後期修復路徑是不一樣的。1998年長期資本倒閉和俄羅斯違約之後，美國聯儲局當機立斷降息，同時美國經濟保持穩定的增長。低利率環境和美國穩定的經濟使美股繼續上漲，直到2000年3月納斯特泡沫破滅。2007年底，美國次按危機爆發，使全球經濟陷入了戰後最嚴重的衰退之一。而2015年股災之後，全球經濟在央行連袂寬鬆的背景下繼續復甦。到如今，美股仍然不斷地創出新高。顯然，經濟的走向是決定股市調整後走向的關鍵變數。
我們認為全球經濟下半年將放緩，但暫時不會衰退。我們注意到中國的監管效能正在逐漸體現，信貸增速，廣義貨幣供應，房地產庫存周期等領先指標迅速回落（詳見我們2017年3月24日發表的《中國經濟周期權威指南》）。與此同時，美國的資本投資回報率──一個很好的經濟領先指標，也在延續它長期下行的趨勢，預示着經濟將放緩。聯儲局主席耶倫在她的證詞裏也開始暗示通脹的下行，可能並不完全是由於暫時的因素，經濟增長也可以比聯儲局的預期要慢。
我們的歷史回測顯示，在經濟放緩的大背景下，大型股將延續它們相對於小型股的強勢，並帶領着美股和港股創出新高。但是，最容易賺的錢可能已是往事，跑贏市場的難度也愈來愈大。這也是為什麼今年許多頂級的對沖基金都遭遇了不同程度的損失。我們的股債收益率模型曾説明，我們預測了2015年中國股市泡沫的始末，並幫助我們安全地迴避了股災後市場劇烈的震動。
在2015年12月初，我們通過這個量化模型計算的上證指數在2016年的運行區間是2500至3300點，而上證指數最終的實際運行區間是2638至3301點。在2016年12月初，在市場的一片看漲之聲裏，我們通過這個模型的計算，預測上證在隨後的12個月裏，至少會有三分之二的時間將在3300點以下運行。如今，距離我們展望時間已經過去了7個半月。上證在上半年的最高點位是3295點。同時，我們當時計算上證理論運行區間為3300+/-500，並認為2017年中國股市將比2016年要好。但是，由於剩下的情景中理論點位的分布非常分散，模型的結果也顯示了市場的風險。現在，這個大半年之前的預測或者在預示着市場未來運行的風險。
以下是我與吳曉波先生在2016年12月初，在杭州討論2017年股市展望的視頻節選。我當時的推薦是大型藍籌和港股，同時指出小型股的風險，建議迴避。由於我當時提出的理由、邏輯和結果都正在兌現，我仍然堅持這個判斷。在我們12月5日發表的題為《2017年展望：微妙的平衡》的報告裏，我們認為2017年上半年、金融、材料、能源、工業、技術和可選消費板塊應有機會。如今步入下半年，在與交銀國際的行業研究員充分討論之後，我們仍然喜歡金融，科技，互聯網，消費和醫療保健行業。我們認為，這些投資建議將幫助投資者在下半年突破「三套牢」的困局。
我過去一年的宏觀策略觀點報告總結如下，希望我對的比錯的多，也希望你有所斬獲。
過去一年的觀點回顧
圖2：中國市場觀點回顧
資料來源：彭博，交銀國際
圖3：香港市場觀點回顧
資料來源：彭博，交銀國際
洪灝
