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2017年2月6日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 歐美步日本後塵? 6點考慮

自2008年金融海嘯以來,已發展地區尤其是歐洲的經濟增長仍然疲弱不振,很多人更將目前的歐洲與1990年初日本經濟爆破作比較。究竟歐洲會否步日本後塵?

一)面臨人口老化生產力降

早在2008年金融海嘯之前,美國及歐洲(包括英國)的名義增長率早已持續下降多年,主要原因是人口老化及生產力下降,這兩大問題並非新鮮事,而是已經出現多時。問題可以如何解決?最直接的方法是推延退休年齡至70歲左右,又或者引入移民。

西方國家的生產力於上世紀七十年代達至頂峰,此後一直下滑,原因眾說紛紜,例如欠缺重大的科技發展、初創企業數目大幅減少、科研金額有萎縮的趨勢等。外界未有公論,但可以肯定的是,人口會繼續老化下去、生產力亦難見回升,結果是未來的名義經濟增長會持續處於低水平。這並非由金融海嘯所促成,亦非財政政策或貨幣政策可以解決。

無疑,與日本一樣,歐美受到了金融海嘯的重擊,但歐美的經濟狀況又是否與當年的日本一樣呢?

二)私人市場債務壓力較小

在2008年之際,歐洲、美國及英國的私人金融市場債務佔GDP比率分別達160%、170%及180%,這數字當然非常龐大,但在1993年日本資產泡沫爆破時,其私人金融市場的債務佔GDP比率卻高達230%,意味着歐美企業的去槓桿程度,遠較日本為輕,資產負債表可加快修補,重新站穩腳的速度也會比當年的日本企業更快。

在看債務時,我們也應一同審視資產,而私人市場的最大資產是房地產,雖然在金融海嘯的衝擊下,歐美樓市大幅下挫,但如今歐美各地的樓價已差不多收復失地,相較之下,日本的樓市卻經歷了二十年的跌幅。因此,歐美私人市場的狀況,遠比當年的日本優勝。

三)貨幣政策難解核心問題

貨幣政策是否能夠刺激西方國家的經濟增長?回頭看,當年日本面對金融危機時的反應的確相對緩慢,相反,美國聯儲局及歐洲央行在應對金融海嘯時,反應就敏捷得多。但在長遠而言,貨幣刺激政策是否一個好的工具?筆者認為不是,原因是在泡沫爆破之後,企業最想做的是減債,即使貨幣政策如何寬鬆,企業都未必有意欲借錢。結果是信貸乘數持續下降,這情況就與當年的日本一模一樣。而且,實行超低利率甚或負息政策,並非全無成本。

四)財政政策加重政府債務

若然貨幣政策並非良策,那財政政策能否取而代之?政府增加開支以刺激經濟,當然是其中一個選擇,但前提是政府本身的債務水平穩健。在西方國家,政府卻是債台高築,而債務太多本身就是拖累經濟增長的原因之一。著名經濟學家Carmen Reinhart及Kenneth Rogoff在其著作《This time is different》對此已有詳細論述。

不要忘記,在過去25年來日本政府一直都積極地以財政開支刺激經濟,財政預算的赤字佔GDP高達4%,結果是,日本的公共債券佔GDP高達250%,政府財力不足,最後又要靠央行發債融資。因此,筆者對於這種財政政策的成效抱有疑問。

五)歐銀行業極需結構改革

在金融海嘯之後,歐洲的經濟復甦遠較美國為慢,原因之一是與歐洲的銀行問題一直未有解決有關。

歐羅區的銀行業面對龐大的壞賬問題,而在低息(甚至負息)環境下,銀行的息差收入受到嚴重的削弱,同時,銀行資本重組的進度不如理想。相對於美國,歐洲還有另一個問題,就是銀行業結構過於分散。

銀行股票的價格一落千丈,導致銀行的再融資成本上升,拖低信貸增長,影響盈利,形成惡性循環。因此,筆者認為歐洲各國政府應考慮如何幫助銀行業渡過難關。

六)外部需求難以支持增長

歐美與日本的另一個不同之處,是當年日本雖然面對泡沫爆破,但其時國際貿易正值蓬勃繁華之時,外部需求強勁,日本的出口也能受惠其中。

到了今天,大家都知道國際貿易活動處於下降趨勢,外圍的需求難以大力撐起歐美的出口。更重要的是,當前國際的政治發展形勢更是走在國際貿易及全球化的對立面。英國公投脫歐、美國特朗普當選總統等事件,在顯示全球各地都有本土化的跡象,不再信奉經濟或政治上的融合,在今年,歐盟多國又會舉行多場選舉,「疑歐派」的聲勢浩大,「本土優先」成為最熱門口號,為市場更添不明朗因素。當然,如果選舉的結果是穩定力量勝出,並能成功推行改革,則發達經濟體的增長前景會大大改善。

 

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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