美國財政部公布的《國際資本流動報告》（Treasury International Capital或TIC）很有意思。顧名思義，它追蹤全球官方和私人機構投資者的持倉情況，反映美元資產的吸引力。美國是一個債務國，假設其他因素不變，投資者對美元資產需求趨強時，意味利率有機會保持在低水平。因此，觀察TIC數據，會有助投資者進一步了解官方利率的各種動向。
上周公布TIC的數據，備受市場關注。截至8月底，包括央行、主權基金、外滙管理人等官方機構投資者，在過去12個月拋售3460億美元美國國債，創下歷史新高水平。
不同投資者減持意義不同
8月份，中國是最大的美債拋售者，合共減持340億美元美國國債，是2012年以來最大單月拋售；其美債總持有量跌至1.185萬億美元，也是2012年以來最低水平。
投資者的減持，有不同意義。對油產國如沙地阿拉伯而言，因為油價長期低迷，減持美債提供資金，藉此應付國家持續上升的財赤壓力；但是，對中國來說，減持美元資產的部分原因，是抵消人民幣貶值壓力。事實上，只要人民幣貶值壓力持續，中國將利用部分美元外滙來抵消資本外流，因此對美元流動性會帶來收緊作用。
目前來看，私人機構投資者仍為美元資產帶來一定支持。不過，零售投資者向來都不擅於掌握市場時機，當專業投資者幾近一致性地進行拋售，而零售投資者仍然在買入，在這種情況下，歷史告知我們的是，後者往往是最終損失的一群。
私人投資者或見賬面損失
回看7月份，美國10年期國債收益率一度跌至歷史低位1.36厘，但很快反彈回升至10月中的1.8厘水平。美國加息預期升溫，再加上外國官方機構拋售，私人投資者可能意識到它們的美債持倉，已經開始見到賬面損失，因而停止購買，或者開始沽售。如是者，這將表示現時實際利率走勢，很可能已經超過市場預期（overshoot）。
另一方面，人民幣在10月份正式加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）籃子成為組合貨幣之一，人民銀行明確表示將容許市場力量在滙率上有更大話語權。巧合地，美國在10月中的半年報告中，未有把中國列為滙率操控國，並指出未有主要貿易夥伴國構成滙率操控國的法定定義。該報告又指，中國近期入市支持人民幣滙率的舉動，是為了防止人民幣急速貶值，及至預防對全球經濟的損傷。
以上幾件事環環相扣，中國拋售美債以穩定滙率，或為美國加息預期降溫，但另一方面人民幣入SDR籃子後貶值未停（上周兌美元滙價創下6年新低），最終漩渦是觸發更多美債拋售。
正如上文所述，容許市場力量決定滙率價格，很可能會引致非預期的結果，到其時，恐怕「操控」才是最好的補救之法。
謝貫能
