銀行是今年歐羅區表現最差的股票組別，尤其自英國公投決定脫歐後，及歐洲央行將於7月29日公布壓力測試前夕，銀行業再次成為焦點。
歐洲央行最近一次的政策會議顯示，確定其知悉銀行業的問題，包括：歐羅區公司的市賬率近期呈輕微下跌趨勢、銀行表現欠佳意味銀行業需要作出整合，以及對不良貸款的問題作出關注。與此同時，預期歐洲央行的貨幣政策措施將為銀行的資金狀況提供支持，並透過更多的貸款需求加強銀行的盈利能力。雖然大部分報道均圍繞意大利銀行的偏高不良貸款比率及其資本重整需要，但我們認為，歐洲央行的資產購買計劃會降低孳息及期限溢價，對銀行帶來不利影響。
貸款證券化未發展成熟
有別於美國銀行，由於歐洲的貸款證券化市場尚未發展成熟，歐洲銀行普遍會直接把貸款額記錄於賬目中，這亦意味着歐洲銀行的盈利能力較少受貸款利率差價影響，但受期限溢價影響較大。銀行股的表現會隨掉期曲線的斜度大幅波動，表示在低息及非常平坦的孳息曲線情況下，市場非常關注歐洲銀行的獲利潛力。
由於歐洲銀行把貸款賬目證券化的能力較低，他們的股權對資產份額處於約6%的水平，遠較美國銀行約10%為低，而資金則是借貸的最大障礙。毫無疑問，歐洲央行推行政策的目的是增加信貸需求，然而，關鍵問題是到底是否有足夠的信貸供應。這顯然並非資金流動性的問題，相反，風險在長期再融資計劃或其他刺激流動性的計劃效果有限，因此，問題反而是銀行是否擁有充裕資金，以及他們是否願意在借貸盈利能力低的情況下，以日益稀缺及昂貴的資金進行冒險。
我們憂慮銀行股疲弱將導致信貸增長放緩，並進一步損害歐羅區經濟復甦。銀行股的表現與非金融公司的貸款息息相關，繼而是那些投資於新商業項目並創造就業機會的公司。雖然不太明顯，但存在於銀行股估值及家庭貸款之間的關係其實與上述關係相類似。這是自約2008年以來，銀行對股市表現的領先指標，意味信貸增長將在未來12個月大幅放緩。
信貸需求限制銀行表現
需要注意的一點是，若限制信貸供應及需求很重要，信貸增長就不僅是利率的變數。相反，信貸量會根據信貸需求或供應兩者中較低者而定。在2007／08年金融危機爆發前，兩者有更即時的相互關係，這意味銀行資本和借貸盈利能力（即信貸供應的考慮因素）在金融危機爆發前，對信貸增長而言並非限制。由於沒有明顯的資本限制，信貸需求才是對當時放貸及銀行業表現的限制。
總結而言，我們認為歐洲央行應更加集中關注銀行從借貸活動中賺取的盈利。負利率以及無法將其擴展至小存戶已拖累銀行盈利，然而，加強借貸活動有助補償這點。國家央行通過歐洲央行資產購買計劃買債，正令孳息曲線平坦化，導致債券供不應求，迫使央行攤長買債行動，這再次進一步拖低銀行從借貸活動中賺取的期限溢價。當歐洲央行檢討資產購買計劃的標準時，應作引進可令孳息曲線傾斜的調整，允許以低於存款利率買債而非降低存款利率，便是辦法之一。
Karsten Junius
