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2016年3月9日

何偉華 中國

何偉華: 中國評級展望降 分析策略調整

我們在2月已經強調,中國為追求短期經濟增長目標而實施的支持性政策,將對中國主權評級造成負面影響。主因在於這些短期政策,很可能會與去槓桿與去產能的長遠經濟改革既定目標背道而馳。我們認為,中國在未來12個月失守AA-評級的可能性已經明顯上升。3月2日,穆迪將中國主權評級展望由穩定降至負面。穆迪指出,中國財政實力減弱、槓桿率上升,以及結構性改革停滯不前,為下調展望的主要原因。穆迪將在未來6至12個月,對中國主權評級進行最終評估。

市場反應平靜

穆迪調整中國評級展望後,信用違約掉期(CDS)與現貨債券市場幾無反應,顯示出市場對此早有預期。現貨債券表現穩定,主要是因為持債結構以本地投資者為主,離岸市場規模相對小,境內買盤強勁與境外充裕的流動性支撐所致。離岸中資美元債券目前規模約為2600億至2700億美元,而中國境內債券市場則高達7.4萬億美元,總體信貸規模更高達25萬億美元。現貨債券市場的參與者大多為國內投資者,尤其是BBB級與高收益債券。中國主權信用違約掉期(CDS)價格早已偏離AA-評級的合理值,並已接近較低評級的A級債券價格。同時中國5年期主權債CDS自2013年以來一直高於韓國同類債券,目前位於67個基點,是2003年以來的最高水平。這都反映出中國經濟轉型的不確定性日益攀升。

不會引發債務危機

我們認為,中國主權評級下調不至於演變成債務危機,因為外債佔中國債務總額還不到5%。然而,較長期的高評級債券(即AA/A)受到的衝擊,可能比較短期的BBB以及高收益債更大,因前者估值已較貴,且國際投資者參與度也較高。尤其是,投資者應當避開基礎材料與重工業等脆弱行業所發行的長期債券,因為這些債券的信用基本因素薄弱,只是有着政府信用支持才能維持現有的評級。對於銀行,我們看好可在5年後贖回的10年期第二類資本債,因其風險回報優於銀行優先債以及額外第一類資本債(AT1)。

去產能努力或打折扣

儘管如此,我們認為中國主權評級風險仍高。2015年中國國內生產總值(GDP)6.9%的增長率相對穩健,但主要歸因於寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策。這些措施包括累計減息165個基點,存款準備金率(RRR)下調200個基點,以及基礎設施和公共事業投資增加逾20%,彌補了房地產與製造業投資下滑。

為達到短期增長目標,今年中國很可能繼續實施積極的政策支持,這由1月份銀行信貸以及社會融資總規模的意外高增長中便可見端倪。如果這種趨勢延續,我們認為政府宣布的去槓桿去產能的努力將大打折扣,中國的主權信用評級也將受到負面影響。

主權信用評級續承壓

中國的總債務佔GDP的比例從2008年的163%飆升至2014年的241%,其中55%為非金融企業債務。儘管自2008年以來舉債投資大行其道,但整體工業收入增長率卻從2014年的7%大幅下滑至2015年的0.8%,這是2007年該指標首次編制以來的最慢增速。工業企業利潤年增率在2015年下降2.3%,為2000年以來首次全年下跌。我們估計,國有企業對整體工業的貢獻高達約七成,同時也佔銀行貸款的絕大部分。國企在2015年的淨利潤情況繼續惡化,跌幅達到5.3%(非上市國企的整體跌幅更達22%)。金融槓桿持續增加,加之財政赤字擴大、資本外流風險,很可能對中國的主權信用評級繼續帶來壓力。

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