”政治，是一門在災難與不悅之間進行抉擇的藝術。”– John Kenneth Galbraith (約翰•加爾佈雷思)
「麻將投資定理」：什麼被限購就買什麼
過去幾年，中國的投資策略其實就是一種心照不宣的厚黑博弈：有關部門限購什麼就買什麼，其他的一律避之則吉。這從房地產和車牌價格的上漲，以及人民幣升值中可見一班。相反，有關部門力推的藍籌股卻表現不濟。多年以來，市場共識認為中國股市隱含著一個看漲期權，當出現問題時政府就會責無旁貸地出手相救。但歷史的經驗證據卻不支持這個結論。這究竟是為什麼？
我們認為這種厚黑策略的博弈就好比打麻將：麻將牌裡其中的一種策略，是不打出對家所需要的牌，讓其無法叫糊。現實中相似的是，一旦有關部門開始限購某些商品(例如房地產)，這種政策本身就強烈暗示了該種商品供應短缺，而因此價格即將暴漲。監管部門不支持持有這些商品，但這些商品卻恰巧是叫糊時所需要的牌，而因此應該被納入投資者的投資組合裡，這跟打麻將是同一個道理。因此，我們把這種策略叫做「麻將投資定理」，而根據這個定理所制定的投資策略至今一直管用。
人民幣升值並同時減息?
人民幣升值並同時減息：雖然有一定難度，但卻是中國可能採用的貨幣政策組合。假設你有一張巨大但負債累累的資產負債表，現金流越來越小，而部分資產依然是按歷史成本計值的，那麼你如何才能改善這張資產負債表？不妨考慮這個方法：下調利率以減輕債務付息的負擔，並將資產向上重估以降低資產負債率。我們認為這是中國有可能採取的策略。
據我們估計，中國的負債餘額達115萬億元(人民幣．下同)，等同於2012年底名義GDP約52萬億元的2.2倍左右。從如此高的債務佔GDP比例來看，中國與日本和美國等許多飽受債務困擾的發達國家其實是一丘之貉。另一方面，市場利率持續上升，1年期融資利率約8%至10%，而上市公司的EBITDA利潤率僅為10%至13%。換言之，中國的債務負擔越來越重，而償債能力卻在不斷地降低。但中國有一樣東西是西方發達國家所沒有的，就是部分資產仍然以歷史成本計值，並且具有重估空間。考慮到以上各點，貨幣升值與減息似乎是個合理的政策組合，但代價是房地產泡沫將進一步惡化。
5月6日，就在中國宣布將要制定開放資本賬戶的計劃前不久，人民幣突然貶值0.4%，是15個月來最大的波動。如此大的波動顯示市場在預期中國的資本賬戶一旦開放，大量資本將外流，並觸發人民幣貶值。同時，按收入差距調整的巨無霸指數顯示，人民幣僅被低估了約2%。在全球貨幣戰越演越烈的形勢下，人民銀行的匯率政策似乎與鄰國大相逕庭，更形同資助鄰國的競爭性貶值。
在匯率升值空間有限的情況下進行貨幣升值，其實就是等同於將財富從國外投資者轉移到國內生產商；而在負利率環境下減息，則形同可以得到貸款的利益群體繼續對存戶進行剝削。因此，在當前的「牌局」上，投資者手上需要持有信託和理財產品兩隻牌，因為它們是對國內生產商的貸款，同時有關部門並不支援持有這些投資產品。市場共識認為，估值低廉是投資中國股票的好時機，而減息則會在剛開始的時候被誤認為是好消息。可是，美元升值和海外市場的情緒高漲將對中國市場運行構成強大的阻力(圖表1及2)。中國股票的股息率只有2.5%，遠低於理財產品的4%收益率，只要這個不均衡的格局持續下去，存款都會繼續流向理財和信託產品，直至股票類資產變得更便宜而真正具有投資價值為止。
洪灝
