受惠農曆新年假期消費數據優於預期、美國加徵關稅較預期溫和，以及數日內有多款人工智能(AI)模型推出等因素，中國股市在2025年取得良好開局。然而，市場表現分化：以美元總回報計，年初至今MSCI中國A股在岸指數持平，回報率為0.28%，而離岸指數如恒生指數及MSCI中國指數，則分別升14.86%及15.32%。究竟是甚麼導致股市的表現分化，且投資者的興趣有所增加？
1月27日，一家中國人工智能初創企業崛起，被視為有力挑戰美國人工智能領導者的競爭對手，其新模型的訓練/推理成本較美國競爭對手更低，且硬件配置亦不如對手先進。這為「硬科技」(如半導體及電子設備)商業模式帶來不確定性，並且令人質疑，是否需要增加人工智能相關的資本支出。另一方面，「軟科技」(軟件及資訊科技服務業)有望從更快的人工智能發展中受惠。具體而言，與推理及人工智能模型部署相關的成本可能會降低，從而大大推動企業採用生成式人工智能，並可能令軟件及資訊科技服務供應商受惠。因此，這種低成本、高效能的中國人工智能模型，促使外界認為全球市場領導地位可能從「硬科技」轉向「軟科技」。
這一趨勢亦反映在亞洲科技股的表現之上。由於離岸中國股市更着重於軟科技，其表現因而優於A股市場。至於日本、韓國及台灣的科技業則高度集中於硬科技，當中半導體股在2024年第四季明顯表現出色，但從年初至今的表現來看，軟科技及離岸中國股票表現優異，顯示從去年底開始出現板塊輪動跡象。
迄今的升勢主要是由價值重估、氣氛改善及投資者持倉較少所帶動。事實上，中國七大超大型科技股的市值加權估值年內擴大了30%，與美國七大超大型科技股的估值差距收窄，但美國的溢價仍高達1.7倍。
除了估值以外，人工智能的利好因素還有可能為企業帶來更高的收入及利潤，降低進入門檻以激發競爭，同時使中國企業進一步實現地域擴張。從經濟層面來看，潛在生產力的提升及新的資本支出周期，有助支持中國經濟增長。
不過，上述所有因素在現階段仍存在不確定性。雖然今次升勢受惠於市場情緒提振，但其可持續性未來將取決於幾項因素。首先，內地企業能否在現有出口限制條件下取得國外頂尖晶片，或實現足夠的自給自足能力。其次，人工智能開發商能否將這項技術變現，從而支持中國大規模採用人工智能，例如透過與超級應用程式進行整合。此外，國家主席習近平與頂尖科技領袖舉行重要會議之後，政府對私營企業及人工智能發展的態度亦會是關鍵。投資者可能會關注政府機構的後續行動，以及這些行動是否具實質性及顯著性，足以提振私營企業的信心。
雖然人工智能的利好因素可能會令離岸股票更能受惠，但是由於在岸A股着重於內地市場，因而更受惠於政策上的利好因素。指數偏重於金融、工業及必需消費品行業，這些行業對基建開支、消費支持等內地刺激政策較為敏感。除了刺激政策外，A股市場也將會成為政府支援股市措施的主要目標，例如提高流動性，以及增加金融機構的股票配置。
從投資組合的角度看，考慮到內地獨特的政策及經濟周期，在岸A股市場與環球資產的相關性低，是分散投資組合的理想選擇。再者，2024年推出的國九條，旨在透過資本市場改革提升A股市場的質素，鼓勵派發更高股息及股份回購，吸引更多資金流入市場。
與以往的上升周期相比，我們相信這次升勢可能有所不同。市場更傾向相信中國企業能將研發支出轉化成收入，而不是由政策推動。這些技術進步主要由創新推動，對估值更為有利，且盈利反彈亦應該更具持續性。
中國人工智能的持續進步，有可能啟動另一輪私營投資及招聘，為經濟提供更大動力。當然，這也可能意味政府對經濟的支持會遜於預期。然而，我們認為私營投資推動的周期更具持續性，也更能自我強化。
展望未來，市場需要更多正面的宏觀催化劑，例如更有力的國內刺激措施、美國貿易談判進展更加明朗，以及更理想的宏觀數據/盈利，才能維持投資者情緒。
年初迄今的升勢主要集中於少數領域，但隨着人工智能主題持續滲透到更廣泛的經濟領域，我們可能會看到個別A股也開始受惠。當市場焦點從高息股轉向科技股，投資者需要分析企業基本面來進行主動選股。
周奐彤
