進入11月，困擾着中國市場的兩個靴子包括美國總統大選，以及內地財政刺激規模終於落地了。這兩個事件將在未來半年繼續影響內地資產和經濟的走勢。
特朗普勝選後的當天，離岸人民幣貶值約1%，而恒生指數在當天內下跌超過2%。中國資產的調整符合市場預期，反映了市場對「特朗普2.0」政府所引發的貿易戰的擔憂。
「特朗普2.0」對中國意味着什麼？為了更好地理解潛在影響，筆者推薦閱讀由特朗普前首席貿易談判代表萊特希澤在2023年出版的《No Trade Is Free》一書。這本書對理解特朗普的貿易政策框架具有重要參考價值。目前市場也有傳聞萊特希澤可能回歸特朗普政府。
正如萊特希澤書中表示的，中國在「特朗普2.0」政府下面臨兩大主要風險。第一是可能撤銷最惠國待遇（MFN），這將使內地進口到美國的平均關稅提高至約40%。第二是對中國商品徵收額外20%至60%的關稅。然而，與總統單方面實施關稅不同，撤銷最惠國待遇需要國會批准，其實施取決於國會的政治局勢。
美國關稅實施的主要法律條款包括201法案、232法案和301法案。正如2018年中美貿易戰期間所見，301條款則是針對國家的更廣泛行動。未來的「特朗普2.0」政府下的關稅可能也將依賴301條款。根據2018至2019年貿易戰的時間線，從301條款調查開始到初步關稅實施花了大約11個月。即使明年採取加速方法，新的關稅也至少需6個月推出，因此特朗普於明年1月上任後，貿易戰可能在2025年下半年才開始影響中國經濟。
相對於其他國家，要預估新一輪關稅對內地經濟的影響可能相對容易。目前流行的方式是參考出口關稅彈性。過去幾年的大量研究顯示中國出口對關稅的彈性約為-1.7到-2.5，這意味着每提高1%的關稅，內地對美出口可能減少1.7%至2.5%。如果這一彈性保持不變，在極端情況下，額外60%的關稅則可能將中國對美出口，削減至當前水準的10%左右。然而，通過第三國轉運的方式可能緩解部分影響。有內地學者估計，首次貿易戰中約有40%的影響通過轉運得到緩解。鑑於內地對美出口佔到中國總出口11%至12%，極端情況下，對內地出口的影響或許在6%至7%左右。對內地GDP的影響約1%左右。
在筆者寫這篇文章的時候，佛羅里達國會議員Mike Waltz已經成為特朗普政府的國家安全顧問，而傳聞同樣來自佛州的參議員盧比奧可能將成為新一輪國務卿。這兩位素以反華著稱的鷹派政客上台，也將對未來中美交流帶來很多不確定因素。
美國大選後，內地財政刺激規模也終於落地。在11月8日全國人大常委會新聞發布會上，財政部長藍佛安宣布了一項總額達12萬億元(人民幣‧下同)的債務化解計劃。根據財政部的估算，截至2023年底，全國範圍內的隱性債務餘額在經過詳細專案審核和分級上報後為14.3萬億元。藍部長闡述了一項三管齊下的政策，目標是在2028年之前將隱性債務削減至2.3萬億元。
解決這12萬億元債務的路徑包括：第一，將地方政府債務上限提高6萬億元，在2024至2026年間每年置換2萬億元的現有隱性債務。第二，通過新發行的地方政府專項債券，分5年每年分配8000億元補充政府基金財力，用於化債，累計解決4萬億元的隱性債務。第三，對於2萬億元棚戶區改造隱性債務，不再要求在2028年底前全部償還，而是按照原先合同在2029年及之後償還。
不過，在這項12萬億元的債務化解計劃中，我們認為只有6萬億元屬於增量政策，其餘的4萬億元是對現有地方政府專項債券用途的重新定位。總體來看，上周五宣布的金額大體符合預期，但可能無法滿足所有利益相關方的需求。值得注意的是，2024年不會發行新的中央政府債務和提高赤字率。此外，此輪化債職責主要還是在地方政府身上而非中央政府。因此，相較於中央政府主導的加槓桿，地方政府主導的解決方案對經濟支持的反射鏈條可能比較長。
筆者認為，近期內地推出的一系列措施都確認了「竭盡所能」的方式。政策上的「竭盡所能」美國在2008年全球金融危機有使用過，歐洲也在歐債危機中使用過。不過，中國的「竭盡所能」策略似乎更像連續劇，每項新政策逐步推出，讓投資者不斷猜測下一集的劇情。
總體來看，化債是更廣泛財政刺激策略的第一步。隨着特朗普政府的極限施壓的抬頭，與第一輪貿易戰不同的是，隨着近期貨幣和財政政策更緊密合作，預計未來6個月內將推出更多政策，包括支持國有銀行資本的特別國債、用於土地儲備的專項債券，以及赤字率調整的可能性。中國的連續劇還沒有演完。
謝棟銘
