全球寬鬆周期的開始預視兩種情形。第一種是「硬着陸」，即央行行動落後於形勢，在就業數據走弱後才開始減息，結果需要多次大幅度減息才能遏止弱勢，期間股市往往會大幅下跌。
另一種是較為罕見的「軟着陸」，在過去60年間僅發生過兩次。政策制定者會在就業數據明顯疲弱前開始減息，股市因此大幅上升。近年來，中國經濟情況為此局面增添變數。
在2018年，聯儲局加息並開展量化緊縮（QT）政策，在等待通脹降溫以推動寬鬆政策之際，中國進行影子銀行改革，導致全球經濟及股市疲弱。不過，聯儲局至今似乎仍未充分考慮中國對美國經濟的溢出影響。
除了美國經濟數據轉弱，能源和工業商品企業以及奢侈品牌的業務，通通反映內地經濟正在加速放緩。中國人民銀行除了年底前推出3000億元人民幣的消費支持計劃外，亦可能進一步放鬆貨幣政策，有望扭轉局勢；聯儲局若加快減息步伐，同樣可能改變市場走向。
在美國方面，國內服務業通脹再次迅速消退，中國則輸出商品通縮，聯儲局亦將重點從防範通脹轉為平衡通脹與就業風險。在Jackson Hole全球央行年會上，聯儲局主席鮑威爾指出，當局不希望勞動市場進一步降溫，並表示政策調整的時機已到，確認市場對9月開始減息的預期。至於其後的減息步伐，鮑威爾堅持「一切取決於數據」。同時，隨着通脹持續下降，實際利率持續上升，對在利率上升500基點前，借入浮動利率貸款的小型企業形成壓力。
過去支持軟着陸的因素已經逐漸消退。隱性財政刺激效應已趨平穩，美國經濟的韌性未如想像般強，並開始對當前高實際利率展現抑制效應；全球消費疲態亦日漸浮現。
中國方面，消費降級已觸發明顯的全球需求回落。歐洲消費者未能在疫情後重拾消費，而美國消費者也已耗盡疫情期間累積的超額儲蓄。消費者轉向價值導向商品，並減少非必需支出，情況令人擔憂。
較為樂觀的是，房地產市場隨着按揭貸款利率下跌而展現改善跡象。此外，由於已發展市場央行在2008年和疫情衰退期間大量「放水」，導致全球流動性泛濫，金融市場相對於GDP的規模遠大於之前。
因此，財富效應也在增長，正如鮑威爾去年第四季度的言論所引發的財富效應，持續至今年上半年才開始消退。目前，軟着陸與硬着陸機會均等，趨勢難以預測。
隨着關鍵時刻臨近，我們採取保守的投資策略，暫時在風險資產與避險資產之間保持均衡配置。這兩類資產在進入全球寬鬆週期時，表現應能優於現金。
吳重光
