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2024年10月31日

宏觀分析

美國減息丨減息背後藏衰退陰霾 債券投資助分散風險

為甚麼說美國可能出現經濟衰退?孳息曲線是甚麼?孳息曲線倒掛又是甚麼?減息下,孳息曲線復常,為甚麼說「經濟衰退日益逼近」?美國上月步入減息周期,看似利好股市;然而金融業界不少分析指出,美國經濟可能步入衰退,美股亦可能隨之入熊。若果經濟衰退真的成真,對投資有何影響?本篇文章在探討美國可能出現的經濟衰退對股市/債市的影響前,將先向讀者解釋「孳息曲線」及衰退預警訊號「孳息曲線倒掛」是甚麼。

美國減息丨何謂孳息曲線?
美國減息丨孳息曲線倒掛是甚麼?與經濟衰退有何關係?
美國減息丨孳息曲線復常:經濟衰退日益逼近?
美國減息丨經濟衰退威脅下 債券投資助分散風險

美國減息丨何謂孳息曲線?

「孳息曲線」(Yield Curve,或稱為「收益率曲線」) 是描述不同期限的債券孳息率之間關係的圖表,通常圖表的橫軸為債券年期,而縱軸則代表債券孳息率。

債券孳息可分為3個部分:現時利率、預期利率、期限溢價(term premium),現時利率為央行控制,預期利率則既受央行的前瞻指引(forward guidance)影響,亦受各項宏觀經濟數據左右,當中短期預期利率較受前瞻指引影響,而長期預期利率則大致對應長期通脹及經濟增長預期。除非經濟出現重大的結構改變,否則利率的長期水平,應大致平穩。由於利率已定,孳息曲線所反映的訊息,為不同到期日債券的預期利率及期限溢價之差。

正常情況下,長年期債券的孳息率較短債為高,當中期限溢價可被視為對投資者持有較長期債券的風險補償。因此孳息曲線往往會由左至右向上傾斜,短債在圖表左側,而長年期債券則在右。

一般而言,在經濟處於穩定擴張的初期。孳息曲線形態,應如前述,由左至右向上傾斜。

美國減息丨孳息曲線倒掛是甚麼?與經濟衰退有何關係?

孳息曲線斜度會隨著債券孳息率而變化,孳息曲線形狀亦會改變。當經濟擴張,同時通脹持續升溫,通脹壓力將迫使聯儲局(央行)進入加息周期。而在加息期間,長年期債券的孳息率漲幅會較短年期為低,孳息曲線因而變得平坦。當市場預期短期利率急速上升,甚至高於長期利率水平,短債的孳息率高於長債的情況,亦即「孳息曲線倒掛」(Inverted Yield Curve),便會發生。孳息曲線將變得由左至右向下傾斜。

孳息曲線倒掛經常被視為經濟衰退的預警信號,而市場往往以美國10年與2年期國債孳息息差作為指標,息差為負值即代表孳息曲線倒掛發生。根據聖路易斯聯邦儲備銀行資料,自1980年至今,美國共發生6次經濟衰退,每次衰退前均曾發生孳息曲線倒掛;由孳息曲線倒掛出現到經濟陷入衰退,需時5至23個月。未有證據證明孳息曲線倒掛與經濟衰退之間的必然關係,但孳息曲線倒掛作為經濟衰退預警信號的可信度相當高。

美國減息丨孳息曲線復常:經濟衰退日益逼近?

當通脹壓力續漸消失,經濟增速放緩,聯儲局(央行)就將進入減息周期。而在減息預期出現後,孳息曲線將從倒掛狀態,漸漸變得平坦,並最終「復常」。

根據歷史數據,孳息曲線倒掛的出現,不一定代表美國經濟會立即轉弱。反而當孳息曲線倒掛情況終止,美國10年與2年期國債孳息息差翻正後,經濟衰退往往會在數月後發生。

本世紀迄今美國共發生3次經濟衰退,包括2001年、2008年、2020年,美國經濟在孳息曲線倒掛情況結束後的4至6個月後,便會出現衰退。

美國孳息曲線自2022年7月5日起開始倒掛,到今年9月4日才告結束。若以過去3次孳息曲線倒掛結束後的情況作參考,美國經濟可能會在明年3月或之前步入衰退。

「孳息曲線復常」並非只在美國出現。隨着世界各國主要央行步入減息周期,英國、德國、加拿大都出現類似警號,即國債孳息曲線倒掛相繼「復常」。換言之,全球性經濟收縮已成大概率事件。

美國減息丨經濟衰退威脅下 債券投資助分散風險

美國聯儲局步入減息周期,現時港股與美股市場呈現著樂觀的氣氛。然而,正如前述,全球經濟正受衰退風險威脅,股市恰恰最容易受經濟衰退影響。支撐股市上升的最重要基本因素為企業盈利增長。在經濟衰退期間,減息雖能減輕企業及市場的借貸成本,但僅純短期利好;大部分企業盈利均會受經濟衰退影響而倒退,甚至出現虧損,股市將無可避免地受影響而下跌!

相對而言,在美國開始減息後,債市未如先前所料強勢。但由於債券孳息(收益率)仍處於相對高的水平,現時反而是入市良機,在息率下行時,買入債券可鎖定較高收益率,同時享受債價上升,可賺價賺息。

在經濟衰退期間,投資者會傾向於購買政府債券或投資級別的企業債等避險資產。除了債券能鎖定收益率外,債券的波動性較股票為低,在經濟衰退期間,對未來的不確定性增大,很可能為股票帶來更大的波動性。參考美股標普500指數,股市一旦進入熊市,其跌幅可達30%或以上。

以美國市場為例,比較債券與股票的每年收益率,股債同跌在歷史上甚少發生。最近一次股債齊跌為2022年,其背景為疫後需求大增,但工業產能及運力未能追上導致急劇通脹,同時政府在疫情時的放水效應續漸減退,進而影響股債表現;該情景已然遠去。

購入政府債券或投資級別的企業債有分散風險之效,同時債價在經濟衰退期間的表現亦較股票好。高收益債券由於違約風險較高,在經濟衰退期間的表現可能較差。

因此在經濟衰退期間,投資者將部分投資組合配置於債券,特別是投資級別債券,有助於分散風險,降低整體投資組合的波動性。多元化的債券投資組合,包括不同期限、不同信用評級和不同類型的債券,可以更好地應對經濟衰退的挑戰。

簡單總結一下孳息曲線倒掛與經濟衰退關係,以及經濟衰退對股市/債市的影響:
•孳息曲線:是描述不同期限的債券孳息率之間關係的圖表,通常圖表的橫軸為債券年期,縱軸為債券孳息率。正常孳息曲線形態,應由左至右向上傾斜。
•孳息曲線倒掛:當短債的孳息率高於長債,孳息曲線將變得由左至右向下傾斜。孳息曲線倒掛被視為經濟衰退的預警信號,而市場往往以美國10年與2年期國債孳息息差作為指標,當息差為負值即代表孳息曲線倒掛發生。
•孳息曲線復常:根據美國本世紀迄今共發生的3次經濟衰退作參考,美國經濟在孳息曲線倒掛情況結束後的4至6個月,便會出現衰退。
•經濟衰退 股市隨企業盈利下跌、波動大:支撐股市上升的最重要基本因素為企業盈利增長。在經濟衰退期間,企業盈利增長嚴重受限,甚至出現倒退,股市易受影響下跌。而股市一旦入熊,其跌幅可達30%或以上,波動性大
•經濟衰退 債市成分散風險之選:債券的波動性較股票為低,經濟衰退下,投資者會傾向於購買政府債券或投資級別的企業債等避險資產。購入債券,除了能鎖定收益率,更可因息率下行,可賺價賺息。同時,由於股債齊跌罕見,債券有助於分散風險,降低整體投資組合的波動性。

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