由於缺乏明顯的觸發因素，黃金突然飆升至新的歷史高位令人感到意外。過去兩周，黃金從每盎司略高於2000美元，升至近每盎司2200美元，然而以實際價值計算仍遠低於歷史高位。當然，實際收益率溫和回落在一定程度上解釋了年初至今的表現，但此轉變似乎過大。儘管多年來黃金與實際收益率的關聯一直處於緊密狀態，但過去兩年卻有所放鬆。2022年初，全球收益率強勁增長，大幅拉開美國10年期抗通脹債券（TIPS）收益率與黃金之間的差距。
如果我們以美國整體通脹率壓低黃金價格，有關差距會在一定程度上縮小，這說明目前的黃金價格水平，亦是過去數年通脹高企的結果。展望未來，我們認為隨着市場重新評估通脹進一步上升的可能性，或權衡央行上調通脹目標的可能性，通脹讀數可能依然是一個具影響力的驅動因素。
央行買金減對美元依賴
然而，結構性變化可能是造成差距的最大原因。不久前，我們注意到，新興市場的中央銀行已成為黃金的重要買家，去年黃金採購的情況便證實了這點。世界黃金協會（WGC）指出，中國成為2023年最大的黃金買家。此外，各國央行購買黃金的總量大幅上升。我們認為，這些購買行為是減少政治對美元依賴所作出的更大努力，而在烏克蘭戰爭爆發時，俄羅斯美元資產被凍結，則可能是重要的催化劑。從本質而言，機構需求激增造就「中央銀行看跌期權」（Central Bank Put），以保護黃金免受目前高水平的實際收益率所影響。
黃金在中國成避風港
儘管機構需求龐大，但其數量仍僅次於私人採購。在此領域，中國和印度的消費者仍然是主要的參與者。鑑於增長前景疲弱及中國股市表現欠佳，加上中國房地產市場亦未見好轉，因此中國買家對投資於黃金的推動力明顯增強。嚴格的資本管制及缺乏可行的投資選擇，使金條及金幣成為中國投資者的理想避風港。此外，由於利率低，中國投資者持有黃金的機會成本相對較低。因此，上海-倫敦黃金溢價近期已升至較高水平。
印度經濟強結構性需求增
與中國相反，印度的宏觀表現持續強勁，其2023年國內生產總值增長超過6%。由於印度市場對珠寶需求龐大，因此我們認為該國的增長動力，應成為推動黃金價格日益重要的結構性驅動因素。
綜上所述，我們預計新興市場較高的結構性需求，將在全年支持黃金價格維持在較高水平。然而，從戰略角度看，由於金屬似乎已出現超買情況，因此短期內仍需保持審慎。
Karsten Junius
